俗話說“亂世買黃金”。在金融危機中，黃金往往會成為保值的最佳選擇。今年9、10月份里席卷全球的金融海嘯對國際金融體系來說可謂是不折不扣的“亂世”，然而黃金價格卻是一跌再跌，難道“亂世買黃金”過時了嗎？世界黃金協會（WGC）11月20日公布的第三季度全球黃金供求統計數據給了這個疑問否定的答復。報告顯示，2008年第三季度全球對黃金的需求比去年同期跳升了17%，黃金在危機中的保值魅力不言而喻。

 　　那么為何“亂世”中金價會下跌？又為何需求依然跳升？“后危機時代”金價走勢如何？解答以上問題還得從黃金的屬性說起。

　　一、黃金是貨幣還是商品

　　我們知道，黃金具有貨幣和商品雙重屬性。但當黃金被作為標的物，制作成期貨合約之時，又被賦予了第三種屬性——即期貨屬性，或者稱為金融衍生品屬性。而目前國際金價又恰恰是由期貨市場來決定的。因此，脫離這種金融衍生品屬性來討論黃金的價格無異于舍本逐末。

　　回顧金價自2007年次貸危機發生至2008年3月貝爾斯登案爆發為止的走勢，可以看到上述三種屬性同時在推動金價走高。次貸危機的爆發，一方面使得黃金的避險魅力提升；另一方面，危機引發的美元貶值直接導致了以其計價的黃金的價格上漲。這兩種因素可以分別歸結為黃金本身的貨幣和商品屬性在發揮作用。而同時，又有基金的追捧在推波助瀾，即金融衍生品屬性在發揮作用。

　　而以貝爾斯登案為分水嶺，隨著危機在表面上趨于緩和，并在實際中繼續深化，這三種屬性的推動力開始出現了分化，并逐漸形成了一定的平衡：黃金的貨幣和商品屬性繼續推動金價上漲，但有所減緩；而金融衍生品屬性則開始打壓金價，具體的表現即為資金開始從黃金期貨市場上撤離。金價也因此開始了長達4個月的振蕩（3月中旬——7月中旬）走勢。

　　進入7月，次貸危機終于深入其源頭——美國房市。由此開始，上述的“平衡”逐漸被打破了。

　　一方面，基于歐、日經濟更弱于美國和危機中美元受到追捧等原因，美元自7月開始反彈，金價則應聲下跌——即黃金的商品屬性開始由推動金價上漲逆轉為向下打壓金價。

　　另一方面，隨著危機矛盾的不斷激化，尤其是在9、10月份里金融巨頭集中垮臺、全球股市暴跌的情況下，投資者對金融衍生品的信任度越來越低，大批機構將原先通過各種方式（一般用金融杠桿）“借”到的資產退還出去，以重新掌握現金來保值（即去杠桿化）。在這種去杠桿的趨勢下，大批機構減少大量復雜的組合、解散杠桿放大的投資工具。之前賣出美元買入大宗商品及股票的投資者，現在又必須把美元買回來。這個過程已經導致了美國三大高杠桿的資產類別（商品、股票、房地產）價格的整體下跌，黃金期貨市場同樣不例外。基于以上原因，美元指數在8、9、10月的金融動蕩中大幅飆升17.22%，而金價則大跌21.68%。

　　可見，反映投資者參與興趣的期貨市場持倉量數據（COMEX交易所）已經從7月份最高的近45萬手銳減至11月底的25萬手附近，減少幅度高達44.4%。

　　二、黃金被拋棄了嗎

　　危機中黃金在期貨市場上遭到拋售，并導致國際金價大跌，黃金難道被拋棄了嗎？答案是否定的。讓我們回頭再看文章開始處提到的，世界黃金協會最新公布的全球黃金供求統計數據（下表）：今年第三季度按美元計算的黃金需求達到320億美元，創下有史以來最高季度紀錄，這一數字比今年第二季度高出45%。按噸數計算的需求也比去年同期高出17%。可見黃金在現貨市場不但未被拋棄，反而備受追捧。

 　　具體到供需的各個分項來看，黃金總供給較去年同期減少近100噸，其中“官方售金”的“貢獻”最大，由178噸降至23噸，降幅高達87%。可見從政府層面看，盡管金融危機中各國飽受資金短缺的困擾，但兌換現金十分容易的黃金儲備反而遭到惜售。

　　需求方面，第三季度黃金總需求同比增長17%，環比增長50%。分項方面，“金條和金幣零售投資”、“其他零售投資”和“珠寶及首飾”的增幅最大。值得一提的是，這些零售數據大幅增加是在金價同比大漲28%和全球個人消費支出大幅萎縮（見下圖）的背景下完成的。

　　再看與期貨類似同樣是黃金市場上的投資工具——黃金ETF（投資標的為實物黃金），其黃金持有量不但未減少，反而隨危機的深化有所增加：同比增長8%，環比增長97%。

　　各地區方面，第三季度歐洲達到創歷史紀錄的51噸金條和金幣購買量，而法國自1980年以來首次成為黃金凈投資國。包括臺、港、澳等市場在內的中國黃金需求量三季度猛增18%，達109噸，僅中國大陸需求量就增加了16噸。

　　由以上分析我們可以發現，在金融危機最嚴重的第三季度，黃金在現貨市場與期貨市場的待遇截然相反。實際上，實物黃金在危機中依然備受追捧；而黃金期貨，在危機中由于其金融衍生品屬性凸顯，且三十年來沒有人經歷過這種動蕩，也難以預測未來事態會如何演變，因此反而遭到了資金的拋售。目前黃金的價格又恰恰是由期貨市場來決定的，這就很好地解釋了為什么在危機中金價反而下跌這一與我們的常識不符的現象。不過即使是這樣，黃金的購買力實際上卻是大幅上升了：年初1盎司黃金能夠換9桶原油或2.6噸小麥(資訊,行情)，而11月末用同樣多的黃金已經能夠換15桶原油或4噸小麥了——亂世買黃金的智慧不言自明。

　　三、“后危機時代”金價何去何從

　　隨著各國政府積極出臺救市措施，市場恐慌情緒已經逐漸緩解。展望后市，金融危機將就此化解還是再次進入“表面緩和、實際深化”的循環，進而引發新一輪危機，市場依舊爭論不休。不過在上述的分析框架中，這兩種情況均不能給予金價大幅飆升以支持。

 　　如果危機就此化解，機構大規模拋售黃金期貨的可能將逐漸減小，這將使金價有了企穩的基礎。不過相信機構仍將在較長時間內繼續去杠桿化的過程，且危機化解后金價的保值魅力也將被削弱，這將使得未來金價的重心繼續下移。

　　如果新一輪危機再度發生，9、10月份危機中黃金的表現就是最好的參考：現貨金受到追捧，但金價依然遭到期貨市場拋售的打壓——盡管購買力不降反升。

　　事實上危機可能還有第三種極端的發展趨勢：即危機的規模和影響急劇擴大，現有的國際貨幣體系崩潰。屆時黃金的貨幣屬性將強勢回歸，其價格則會被重新定位。