2008年被稱作21世紀的“1929”，多國經濟步入衰退，消費下降、投資放緩、出口跌落、失業上升、恐慌蔓延。2009年危機將如何演繹？黃金、美元的避險需求是否會改變？金價將何去何從？基于不同的視角，觀點各異。本報告將從金融危機下黃金獨特的供求狀況展開分析。

　　一、金融危機下黃金獨特的供求狀況

　　剖析黃金的供求關系，不僅要分析實金需求，更要關注投資需求。在金融危機下，黃金表現出更多的金融屬性，避險需求的提升，使黃金在2008年表現強于所有商品。

　　1.黃金總需求增加，2009年仍將維持供不應求的局面

　　根據GFMS的統計，2008年第三季度全球黃金總需求同比增長18%，而總供給同比下降10%。如圖一所示，2006年至2008年上半年黃金的供求基本維持均衡，但2008年三季度在金融危機蔓延和金價回調至較低水平（800美元/盎司下方）的推動下，黃金需求出現大幅增長。供給方面，近三年來黃金供給量基本保持平穩，2008年三季度同比大幅下滑，這在很大程度上是由于央行銷售量大幅下降造成的。截至2008年9月26日，按照《中央銀行售金協議》約定，2008年的總銷量暫為357噸，這是自1999年簽署首個《中央銀行售金協議》以來最低的年度銷售量水平。

　　在供應基本平穩但出現同比下降以及需求增加的情況下，2008年下半年相對其他商品而言，黃金表現出較好的抗跌性。而根據GFMS的預測，黃金供應在2009年仍然不會增加，黃金供小于求的局面在2009年將得以延續，這從基本面上給金價走高提供支撐。

　　2.2008年黃金需求表現出的不同特點

　　在經濟與金融動蕩的2008年，黃金的需求出現了與以往不同的特點，在不同的黃金市場上，出現了令人費解的矛盾現象，一邊是金融危機下黃金避險功能推升的對實金的強大需求，一邊是“去杠桿化”引發的黃金期貨市場的大幅減倉。

　　1）金融危機下黃金避險功能推升的對實金的強大需求

　　據世界黃金協會（WGC）發布的第三季度《黃金需求趨勢》，第三季度可確認的投資需求，包括通過交易所交易黃金基金(黃金ETFs)、金條及金幣對黃金的需求，對總需求貢獻最大，高達107億美元（382噸），比上年同期水平增加了一倍。GFMS數據亦顯示，第三季度零售投資需求上升121%，達232噸。總體來看，第三季度歐洲達到創歷史紀錄的51噸金條和金幣購買量，而法國自1980年以來首次成為黃金凈投資國。中東地區的金飾需求占該地區總消費需求量的90%以上。

　　投資需求增加的同時，珠寶需求、工業需求下滑。如圖二所示，全球黃金總需求在3500噸/年附近，近年金價走高打壓了黃金的珠寶需求，且受全球經濟低迷的影響，黃金的工業需求受阻。但黃金特有的金融避險功能極大地推升了信用危機下對實金的需求，這一點從黃金ETF持有量的變化可以更清晰地看出。

　　2008年前兩個季度，黃金ETFs基金持有量雖時有增減，但幅度都相對較小，和歷史相比，波動幅度都在正常范圍。而在三季度黃金ETFs基金經歷了自第一只黃金ETF上市以來最大的單季流入，全球黃金ETF凈流入高達145噸，其中份額最大的SPDRGoldShares第三季度流入達到創紀錄的111噸。9月15日，雷曼兄弟申請破產，市場加重了對銀行業崩潰的憂慮并引發流入高峰，9月17日起的連續五個交易日凈流入高達前所未有的110.59噸。四季度流入量減緩，截至12月24日，SPDR四季度凈流入為20.07噸，全年凈流入為147.45噸。

　　黃金ETFs基金由100%實物黃金支持。9月份隨著危機的加劇惡化，黃金更加彰顯了其在金融危機中的避險魅力。

　　2）在“去杠桿化”作用下黃金期貨市場的大幅減倉

　　通常情況下，甚至不少的歷史經驗都給投資人這樣一個印象：當現貨市場需求旺盛的時候，通常也伴隨著期貨市場的持倉增加與價格上漲。在2008年9月之前，這種歷史經驗仍然是正確的，然而就在9月雷曼兄弟破產事件后，黃金的期現貨市場出現了令人費解的矛盾現象：一邊是對實金的強大需求，一邊是期貨市場的大幅減倉。以美國COMEX期金為例，持倉量從9月16日起持續減少，至12月9日降至三年來的最低水平261001手。而如前所述，9月16日后黃金ETF的持有量卻經歷了創紀錄的流入高峰。

　　黃金期現貨市場的矛盾現象，也加劇了黃金價格的波動性。而造成這種矛盾的主要原因一方面是金融危機下黃金避險功能的提升，另一方面是整個商品市場的“去杠桿化”。包括原油在內的大宗商品市場自7月中旬以來幾乎全部受“去杠桿化”的影響而大幅減倉下行，黃金期貨市場亦未能幸免。然而不同的是，經濟衰退下市場預期大宗商品需求將大幅下降，期現貨價格同時下挫，而黃金雖然工業需求會下降，但金融危機下，黃金的避險投資需求大幅增加。與大宗商品價格單邊下挫不同，黃金價格在期現貨市場的矛盾作用下劇烈振蕩。

　　WGC稱，店頭和期貨市場9月發生一波倉位結算，這是因為對沖基金被迫籌資，以應付追繳保證金要求和大量投資者贖回。雖然雷曼兄弟9月初倒閉之時，實金需求增加，流入世界最大黃金ETF SPDR Gold Trust的資金規模驟增。但在美元走強、投機交易和流動性需求的聯合作用下，盡管市場恐慌情緒加劇，金價亦未能進一步高攀。

　　3）機構資金從非分配賬戶轉到分配賬戶

　　黃金憑證是由商業機構發行的黃金權益憑證，代表投資者持有的一定黃金要求權。黃金憑證可分為兩種：分配賬戶（allocated account）和非分配賬戶（unallocated ac－count）。分配賬戶是以實物黃金為基礎的，賬戶上詳細注明了投資者所持有的黃金數量和每一塊金條的編號，投資者對賬戶上的黃金享有絕對的支配權，投資者對賬戶上黃金的所有權不受發行人資信的影響，但要支付實物黃金的保管費和保險費。非分配賬戶不以黃金實物為基礎，而是依*發行人的信譽作為擔保。發行人可以持有少量黃金開立大量的非分配賬戶，只要大多數賬戶持有人不要求贖回黃金，發行人流動性就不會出問題。非分配賬戶手續簡便，成本較低，是目前黃金市場上大多數投資者所使用的賬戶。但非分配賬戶包含了一定的信用風險，能否兌現取決于發行人實力。如果發行人倒閉，非分配賬戶的持有人就無法拿回賬戶上本該屬于自己的黃金。

　　2008年整個三季度有一個特點就是機構資金從非分配賬戶(unallocated account)轉到分配賬戶（allocated account）。在金融危機面前，投資人不再相信信用，而選擇相信黃金。

　　3.2009年黃金供求分析

　　2008年黃金是所有市場唯一一個沒有下跌的品種，而在全球金融經濟危機中，黃金也出現了不同以往的獨特的供求狀況。

　　GFMS預計2008年全球礦產金的供應量將下降2.3%，至2422噸，創下1996年來最低紀錄，中國的礦產金在世界總產量中的比例將上升至13%左右。由于優質礦產越來越少，全球黃金礦產量正在處于下降趨勢。有專家預計未來五年內，黃金產量將會每年下降約3%。GFMS執行主席菲利普-克拉普威克認為，“未來礦山產金量不會增長，如果價格接近700美元，產量甚至會下降，只有當價格超過950美元的時候，才可以刺激舊金回收量大幅上升，而央行售金保持在較低水平”。

　　央行售金方面， IMF曾計劃出售400噸黃金來改善其財務狀況，但美國國會對此建議只是沉默。如果美國國會同意出售，有買家（如中國）能全部買下對黃金市場將是利好因素。在信用危機和貨幣體系能否度過金融危機的憂慮下，擁有大量黃金儲備國家的央行也不大可能在近期售金，黃金作為全球公認的儲備貨幣在金融危機期間向來表現良好。

　　需求方面，由于受經濟衰退影響，工業用金會出現減少，如果金價在850美元以上也會抑制印度等國的珠寶需求，但危機的持續會增加黃金在避險投資方面的需求。我們預期2009年黃金的總體狀況為供不應求。并且不能排除包括中國在內的部分國家增加黃金儲備的可能性。2009年基本面仍將對黃金價格形成有利支撐。

　　黃金作為一個特殊的即有商品屬性又有金融屬性的品種，其價格走勢不僅受到基本面的影響，也受到國際經濟美元走勢等相關因素的影響。下面將主要探討對黃金價格有重要影響的經濟危機狀況及美元走勢。

　　二、美國經濟危機狀況及美元走勢

　　1.美國經濟將陷入“L形”衰退

　　美國次貸危機最終發展成為席卷全球的金融危機，并已侵蝕實體經濟。經濟受金融危機的影響已陷入經濟衰退。

　　美國房地產泡沫的調整仍未結束，而房地產市場低迷不僅影響投資，也影響消費，進而影響經濟增長。而金融機構“去杠桿化”亦曠日持久，“去杠桿化”是一個非短期的失衡調整過程，美國一直以來都是一種*借貸支撐消費的模式，金融危機的爆發，導致信貸市場緊縮，消費下降，進而拖累投資和經濟增長。美國出口也將受歐日經濟衰退的影響。當前各類領先指標亦顯示，美國經濟將陷入二戰以來最嚴重的長期衰退。

　　面對百年一遇的危機，美國政府緊急出臺了一系列的政策救助舉措，主要包括降息、注入流動性、債務擔保、大規模的財政刺激計劃等。特別是2008年9月以來，幾乎每天都有新的重要救市舉措發生。

　　政府救助雖然初步穩定了市場，但并未解決引起金融市場危機的深層次原因。如圖六所示，美國房地產價格仍無見底跡象，只要美國房價沒有觸底，就仍然威脅著房屋貸款質量和以房地產資產為抵押的債券質量，如次債、MBS、CDO和CDS等市場的穩定。金融機構表內外的“有毒資產”，包括次貸、次債及相關衍生品等引發的損失尚未全部核銷。目前經政府救助初步穩定下來的金融機構，包括大型金融機構也可能再次出現危機，更多的是中小型的金融機構，包括銀行、對沖基金和保險機構都會加入到再次危機的行列，金融市場將繼續動蕩。若救市政策無法解救房地產市場的困難，那么金融市場將持續受到影響，危機將繼續和延長。

　　經濟衰退會帶來進一步的金融惡化，兩者相互作用，會使經濟持續低迷，目前經濟學屆普遍預計G3經濟將陷入“L形”衰退。在經過2008年的快速大幅下滑后，不會在短期出現反轉，經濟將陷入中長期持續的衰退。

　　2.預期美元將重歸弱勢

　　美國經濟危機在2009年難以好轉，各項經濟指標將持續惡化，難以支持美元走強。而政府救市資金的來源和償還問題也將給美元走勢增加巨大的不確定性。金融機構持續的“去杠桿化”也會對美元產生影響。

　　1）政府救助措施可能引發美元泛濫

　　危機爆發以來，各國政府出臺了一系列包括降息、注入流動性、債務擔保、大規模的財政刺激計劃等在內的救助措施。而要籌集救助措施所承諾的資金，美國政府大概只有三種辦法：一是增稅，二是在國際市場發行國債，三是利用美元在全球貨幣市場中的特殊地位大規模印發美元。巨額的雙赤字和外債壓力將迫使美國政府不得不選擇發行更多的美元，而這將損害投資者對美元的信心，使美元持續走弱。

　　2）“去杠桿化”仍將在2009年影響美元走勢

　　2008年7月中旬，在“去杠桿化”的推動下，美元指數結束四個月的低位盤整，展開了一輪史無前例的快速上漲行情，這在貨幣市場上是史所罕見的。

　　“去杠桿化”是一個很漫長的過程。本次危機金融機構受到如此沉重打擊的主要原因是資本金比例過低，金融機構為了應對危機提高資本金比例，需要大量出售資產降低杠桿比率，華爾街五大投資銀行全部歸入商業銀行系統，意味著投資銀行的傳統30—35倍左右的高杠桿將被傳統商業以銀行的12倍金融杠桿取代，對沖機構破產和大量削減杠桿比例也使市場的杠桿比例大大下降。這一過程并非短期可以完成的，2009年甚至之后的幾年，美元走勢乃至整個金融市場仍將受到“去杠桿化”的影響。

　　3）美元難以維持2008年的反彈行情而將重歸弱勢

　　美國經濟將持續衰退，不支持美元走高。而美國政府無論是通過提高稅收、發國債或者增發美元來籌集救助政策所需的資金，均無法擺脫兩難困境。降息、向金融機構甚至實體企業注資、大規模的財政刺激計劃等最終將會導致美國通貨膨脹的壓力上升。如果美國經濟持續惡化且美國政府采取過度寬松的貨幣政策的話，可能使美元重新開始持續性貶值。

　　美元指數在2008年后期的反彈行情并非受基本面的支撐，而是集中“去杠桿化”共振的影響。“去杠桿化”活動在2009年仍將打壓資產價格，增加市場對美元的需求，然而在經過2008年9月底到10月底的恐慌性集中“去杠桿化”共振后，“去杠桿化”對美元的影響雖是持續的，但將變成分散性的，其作用將顯著弱于此前集中共振的影響，不能支持美元的持續走強。

　　三、2009年黃金無限風光在險峰

　　1.礦產金供應不會增長

　　據GFMS預測，2009年金礦產量不會增長，如果黃金價格是接近700美元，產量甚至會下降。事實上當金價在700美元時，全球約有20%的金礦虧損。

　　2.央行售金保持在較低水平

　　在全球金融危機及經濟持續衰退的情況下，黃金的避險功能提升，GFMS預計2009年央行售金仍保持在較低水平。而目前市場上關于中國、日本等國家有可能增加黃金儲備的推測也不是完全沒有可能。

　　3.信用危機的深化將使投資人更加相信黃金

　　美政府過度寬松的貨幣政策將減弱美元的避險功能、增加黃金的避險魅力。雖然在2008年7月中旬后，“去杠桿化”推升了美元指數，同期黃金走勢振蕩，但9月底雷曼破產后，美元指數雖有罕見上漲，但黃金一改以往與美元此消彼漲的關系，不僅沒有下跌，而是震撼上揚，說明市場處于極度恐慌中，信用危機使投資人更加相信美元與黃金。

　　然而，隨著美歐等國家救助措施的推出，市場恐慌情緒得到部分緩解（參見圖八），而美國寬松的貨幣政策又增加了市場對美元泛濫的憂慮。加上“去杠桿化”從集中到分散，使對美元的集中大量需求顯著減弱。在衰退持續的情況下，市場對美元的避險需求將逐漸減弱，而對黃金的避險投資需求將進一步增加。

　　4.黃金或將再攀高峰

　　2008年，相比其他市場的投資者而言，黃金市場的投資者是幸運的，黃金是2008年唯一沒有下跌的品種（排除掉國內黃金期貨推出之初的過度投機因素）。2009年金融動蕩和經濟衰退仍將持續，雖然從原油和黃金的關系看對黃金的漲幅有一定的限制，但我們預計，黃金價格將在基本面支撐和強大的避險投資需求的推動下再攀千元之巔。