盡管投資者十分看好相關項目，但定價機制不清晰，也讓PE們猶豫不決

　　僅僅兩天時間，薩穆杰對美國“有毒資產”出售計劃的態度便發生了180度的大逆轉。

　　早在22日晚間，總部位于香港中環的一家美資私募基金（PE）投資顧問薩穆杰興奮地告訴《第一財經日報》，美國財政部即將推出一項令人振奮的計劃，預期政府會鼓勵銀行體系把“有毒資產”打包賣給私人機構。他透露，美國政府早在今年2月之前便向業界征詢意見。

　　“我想不出2009至2010年有比這更好的投資了�！彼_穆杰當時有點激動地說，“業內許多基金經理已經盯住這塊資產很久了。現在美國政府終于考慮對PE采取津貼，去買那些壞賬資產�！�

　　本周一，美國財政部終于開口。誠如PE們所料，美國打算把銀行體系中的“有毒資產”出售給私人機構，涉及的銀行壞債總額將達到1萬億美元，這意味著未來銀行將有更多的資金貸款給工商企業，恢復美國的正常資金市場活動。

　　該計劃不僅令周一的道瓊斯指數大幅反彈，甚至到周二，亞洲各市場也繼續延續了漲幅。

　　小PE只能買“最毒”資產

　　但是當記者周二再次聯絡薩穆杰時，他卻沒有了先前的興奮。

　　“公布的方案和我們原先的預期有很大出入�！彼�說。

　　在美國財政部周一宣布的計劃中，銀行體系出售的1萬億美元“有毒資產”實際上分兩部分，第一部分是遺留貸款計劃（Legacy Loans Program），由各種違約風險較高的資產組成；第二部分是薩穆杰們之前望眼欲穿的AAA級按揭證券資產，稱為遺留證券計劃（Legacy Securities Program），這部分主要由AAA級別的房貸按揭證券組成，違約風險較低。

　　根據美國財政部網站公布的方案，對于第二部分資產，美國政府將只留給最多五大金融機構認購，政府和它們的出資比例為1∶1。

　　“據悉，美國太平洋投資管理公司和黑石已經表示對后者有興趣�！彼_穆杰說。

　　由于競爭激烈，薩穆杰所在PE可能主要將選擇那些“最毒”的第一類資產，而這與他們的初衷相悖。

　　對于第一類“有毒資產”，美國政府將指派美國聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corp.，FDIC）對有關的計劃實施協助，具體做法是：由FDIC先從銀行那里劃入這部分“有毒資產”，然后邀請合格的PE進行投標，高價者中標。

　　以賬面值100美元的“有毒資產”為例，假設PE與銀行的最終成交價為84美元（即銀行愿意奉獻16%的折扣），FDIC將會向PE提供最高為資本金6倍的債務融資，即總價的6/7，72美元。而剩余的12美元則以公私合營方式形成股權，美國財政部與PE各出資6美元。不過由于財政部放棄了有關的決定權，因此事實上這部分資產的決策權在PE機構。

　　通常來說,這些PE并不會直接用本機構名義去認購，而是會成立一種為投資專設的法人機構SIE（Special Investment Enterprises）去認購這種高風險產品，從而將自己的風險鎖定在6美元左右。簡而言之，PE們只需要動用6美元，就可以換取100美元的銀行“有毒資產”，表面上，這似乎是個很不錯的買賣。

　　“事實上，這部分‘毒資產’可能不僅有房貸的衍生品，還有許多信用卡貸款、汽車貸款，在近半年的經濟不斷下滑的情況下，這些資產的違約風險極高；過去我們可以尋找AIG這樣的保險公司承保有關的風險，把風險部分轉嫁出去。但是現在AIG自己都出了大問題，這部分風險承保將是個大問題。”薩穆杰說。

　　定價問題是關鍵

　　令眾多PE不滿的還有，奧巴馬政府宣布的這個方案并沒有觸及問題的實質：定價問題。

　　PE經理桑尼說，美國公布的計劃缺乏新意，實際上只是去年9月份保爾森提議的翻版�！拔也幻靼诪槭裁磰W巴馬在半年后，又采取了保爾森的建議。而且根本沒有運作細節，最重要的問題并沒有觸及，這令我們很失望�！�

　　他所指的最重要問題正是定價。

　　對于這些虎視眈眈的基金經理們來說，如果能以極低的價格購得這批“有毒資產”，可能是這兩年最難得的投資機會。但顯然銀行家和基金經理們在這個問題上是利益沖突方。

　　對于PE來說，投標價格自然是越低越好。薩穆杰解釋，自己雖然只出6美元錢購買了市值84美元的東西，但是由于這部分“有毒資產”價格在市場上跌十幾個百分點是很正常的事，在這種情況下，6美元的成本很快就會被耗盡。

　　而對于銀行家來說，可能很難說服他們接受PE們出84美元（實際甚至低得多）來換取面值100美元資產。即使他們愿意接受，這些銀行釋放的也可能是最差最“毒”的資產，那樣PE們的風險可能更高。

　　還有另外一個原因。薩穆杰說：“按照美國的會計準則，這部分‘毒債’目前并沒有反映在資產負債表之中，屬于表外業務。因此對銀行來說，它們完全可以每個季度撇值5%左右來消化這部分資產。銀行家們可以賭，一旦經濟向好，這部分的資產價值又會恢復；而如果一次性將這些資產只按85%甚至更低的價值進行出售，實際損失將直接進入資產負債表，這很可能會引發有關銀行資產大幅縮水。”

　　迂回國有化？

　　有鑒于此，薩穆杰認為奧巴馬政府實際上對于邀請PE參加這個計劃只是做個姿態而已，并沒有實質性的誠意。如果有誠意，應該出臺更具體更具誘惑性的刺激方案，鼓勵PE與銀行家們達成協議。

　　桑尼甚至認為，私人投資顧問們私下認為奧巴馬如果不是在開玩笑，就是在故意拖延時間（buy time）。因為美國政府很了解，目前解決銀行困境可能只有國有化道路，但如果直接國有化銀行，將不會獲得國會通過，而目前這個計劃的隱蔽之處在于，通過FDIC介入有關交易，一旦有關“有毒資產”出現違約問題，將由FDIC照單全收。

　　“這最終還是相當于是美國政府買下了銀行的資產，但它卻可以堂堂正正地規避國會的阻礙�！鄙Ｄ嵴f，“就目前來看，這個計劃成功的可能性并不大�！�

　　不過世事難料，PE仍然沒有放棄千載難逢的機會，畢竟有政府85%以上的融資保證，它們的風險仍然是有限的。

　　目前，美聯儲正在拿美元的未來做賭注大舉回購債券，一旦美元貶值預期成真，房地產價格會出現急劇反彈，在這種情況之下，那些私募投資者們將會樂開花。根據美國聯邦住屋融資局近期公布的數據，美國1月份房屋價格有所上升，這是住房市場危機爆發以來顯現的一個積極跡象。

　　薩穆杰認為，也不排除一些房地產開發商或是投資基金動用自己的基金去購買第一類“有毒資產”，這么做或許對他們有利，相當于用美國政府的錢來支持他們的房價。

　　“我還在等待美國合伙人的消息�！彼_穆杰說，“如果我們看到最后能以較低價格促進銀行出售有關資產，我們樂觀其成。”