最近一段時(shí)間，美元的弱勢(shì)牽動(dòng)著全球資本市場(chǎng)的神經(jīng)，從美元資產(chǎn)中釋放出來(lái)的流動(dòng)性開始吹起資源品泡沫。人們不禁要問(wèn)，被金融危機(jī)所挽救的美元危機(jī)會(huì)否重臨。

　　定量寬松政策下美元流動(dòng)性伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐步釋放以及國(guó)債貨幣化的預(yù)期漸強(qiáng)，成為資金撤離美元資產(chǎn)的理由，但這并不足以宣判美元的崩潰。美國(guó)外貿(mào)逆差能否得到根本性改善以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否擺脫失衡的模式，將決定美元的未來(lái)以及新的世界貨幣體系的構(gòu)建。

　　“特里芬難題”難以解決

　　自二戰(zhàn)后美元成為世界主導(dǎo)貨幣以來(lái)，共經(jīng)歷了三次大幅貶值的危機(jī)。上個(gè)世紀(jì)60～70年代的第一次美元危機(jī)直接導(dǎo)致了布雷頓森林體系的破產(chǎn)，而1985年廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂引發(fā)了美元遭遇第二次拋售狂潮。將前兩次美元危機(jī)爆發(fā)的動(dòng)因歸結(jié)為一點(diǎn)，就是美國(guó)外貿(mào)逆差以及財(cái)政赤字的惡化，“特里芬難題”也并沒(méi)有因?yàn)椴祭最D森林體系的崩潰而得到解決。

　　也許，在擁有儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際貨幣體系下，“特里芬難題”將成為永恒，21世紀(jì)第三次美元危機(jī)的爆發(fā)再次證明了這一點(diǎn)。2003年開始，世界經(jīng)濟(jì)開始了新一輪增長(zhǎng)周期，美國(guó)的消費(fèi)以及中國(guó)的投資與出口成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。以中國(guó)為代表的順差國(guó)將美元盈余重新投資于美元資產(chǎn)，刺激了美國(guó)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹，其產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)又給美國(guó)居民的消費(fèi)注入了新的動(dòng)力。在這種雙輪驅(qū)動(dòng)的世界經(jīng)濟(jì)失衡增長(zhǎng)模式中，最大的薄弱環(huán)節(jié)就是美國(guó)巨額貿(mào)易逆差，由此也導(dǎo)致了美元指數(shù)從2001年的121點(diǎn)歷史高點(diǎn)跌至2008年3月份的71點(diǎn)歷史新低。

　　在美元連創(chuàng)新低、美元資產(chǎn)擠兌風(fēng)險(xiǎn)不斷聚積之時(shí)，金融危機(jī)的爆發(fā)挽救了第三次美元危機(jī)。世界范圍內(nèi)的去杠桿化行為提升了美元避險(xiǎn)需求，而居民儲(chǔ)蓄率的提升令貿(mào)易逆差驟降至2001年水平，美元指數(shù)也由此出現(xiàn)一波強(qiáng)勁反彈。

　　然而，金融危機(jī)終究難以擔(dān)當(dāng)美元的“救世主”。伴隨著金融市場(chǎng)恐慌情緒逐漸平息以及一個(gè)接一個(gè)好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，避險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的前提下尋求重新配置，美元指數(shù)從今年3月份開始回調(diào)。

　　美元中期走軟趨勢(shì)基本確立

　　從目前的形勢(shì)判斷，美元的中期弱勢(shì)已基本確立，以下幾方面因素讓我們有理由相信資金撤離美元資產(chǎn)的行動(dòng)仍將持續(xù)。

　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策下注入金融體系的美元流動(dòng)性，將隨著信貸解凍以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐漸釋放。由于貨幣乘數(shù)急速萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)前期所釋放出的流動(dòng)性更多地體現(xiàn)為銀行超額準(zhǔn)備金的增加，其結(jié)果就是基礎(chǔ)貨幣的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣供給量。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸恢復(fù)及銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題得以解決后，信貸市場(chǎng)解凍只是時(shí)間問(wèn)題，流動(dòng)性的釋放成為必然。美聯(lián)儲(chǔ)近期的一項(xiàng)研究值得引起關(guān)注，根據(jù)泰勒規(guī)則測(cè)算的當(dāng)前聯(lián)邦基金利率合理水平應(yīng)為-5%，這意味著聯(lián)儲(chǔ)仍需要擴(kuò)大數(shù)量化放松規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億美元。

　　其次，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率加速揚(yáng)升令“國(guó)債貨幣化”的擔(dān)憂情緒加劇。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所帶來(lái)的巨額財(cái)政赤字將令美國(guó)國(guó)債面臨嚴(yán)重的供給壓力，美聯(lián)儲(chǔ)3000億美元的國(guó)債收購(gòu)計(jì)劃顯然難以阻止收益率攀升的勢(shì)頭。若該趨勢(shì)持續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將面臨阻力。美聯(lián)儲(chǔ)已別無(wú)選擇，開動(dòng)印鈔機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債收購(gòu)規(guī)模將成為必然。這對(duì)于美元來(lái)說(shuō)，當(dāng)然是一個(gè)打擊。此外，美國(guó)國(guó)債信用違約掉期(CDS)數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債CDS保費(fèi)已從5月初的27個(gè)基點(diǎn)升至目前的41個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)的提升讓我們有理由對(duì)于其“AAA”評(píng)級(jí)的真實(shí)性及合理性表示懷疑。

　　第三，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)于中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響程度顯著低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家；美、歐、日的降息幅度顯著高于中印等新興市場(chǎng)國(guó)家導(dǎo)致利差擴(kuò)大。因此，近幾個(gè)月以來(lái)，國(guó)際資金從美元資產(chǎn)流向新興市場(chǎng)資產(chǎn)有其合理性，而且這種趨勢(shì)還將持續(xù)。

　　因此，美元中期走軟的趨勢(shì)已經(jīng)基本確立。但在這個(gè)過(guò)程中難免出現(xiàn)反復(fù)。比如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先于歐洲及日本復(fù)蘇漸成共識(shí)，這成為支撐美元的一個(gè)主要因素。畢竟，歐元與日元二者在美元指數(shù)中的權(quán)重超過(guò)70%。

　　從更長(zhǎng)期的視角來(lái)看，美元的中期弱勢(shì)并不意味著美元危機(jī)重臨。金融危機(jī)對(duì)美元的影響只是事件性的，不會(huì)改變其長(zhǎng)期趨勢(shì)：一方面，在美、日、歐均采取定量寬松政策的條件下，貨幣政策對(duì)匯率的影響最終將表現(xiàn)為中性；另一方面，不必過(guò)于擔(dān)心美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)美元貶值與美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)之間的惡性循環(huán)，因?yàn)閲?guó)債收益率的上升將提升其吸引力，并由此引發(fā)資金回流美元資產(chǎn)。

　　期待世界經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)

　　歷次美元危機(jī)爆發(fā)的根源都是以美元為儲(chǔ)備貨幣條件下美國(guó)貿(mào)易逆差的擴(kuò)張，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，美元危機(jī)會(huì)否重臨，取決于金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)能否改變上一輪世界經(jīng)濟(jì)失衡的增長(zhǎng)模式。

　　如果世界經(jīng)濟(jì)按照此前失衡的模式復(fù)蘇，美國(guó)人的高消費(fèi)依然成為世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，那么，美國(guó)的貿(mào)易逆差將再度擴(kuò)張，美元危機(jī)也將重新成為國(guó)際金融市場(chǎng)的主題。海灣貨幣的發(fā)行、人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，以及任何一個(gè)儲(chǔ)備大國(guó)對(duì)于美元的拋售，都有可能成為壓垮美元的最后一塊砝碼。美元的崩潰將令美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)面臨又一次“劫難”，失衡的增長(zhǎng)模式難以持續(xù)。

　　當(dāng)前，金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)令世界各國(guó)反思以往的增長(zhǎng)模式，并期望以平衡的模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。人口老齡化以及人口紅利的消失或?qū)⒃?010年后制約美國(guó)居民的消費(fèi)行為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量從消費(fèi)向投資與出口的轉(zhuǎn)變是否成功，將最終決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。從通用汽車的破產(chǎn)可以看出奧巴馬政府進(jìn)行“再工業(yè)化”的決心，而再工業(yè)化當(dāng)然不是簡(jiǎn)單恢復(fù)傳統(tǒng)的制造業(yè)，新能源及綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)將成為美國(guó)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。與此同時(shí)，以中國(guó)為代表的出口導(dǎo)向型國(guó)家正在不遺余力地刺激內(nèi)需，希望實(shí)現(xiàn)外需與內(nèi)需的平衡增長(zhǎng)。

　　此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，如果世界經(jīng)濟(jì)能夠走向平衡發(fā)展之路，美國(guó)的貿(mào)易逆差將得到根本性改善，美元也將在均衡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中找到支點(diǎn)。與此同時(shí)，“牙買加協(xié)定”后以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系將面臨變革。當(dāng)今世界，只有多元化的貨幣體系才能支持世界經(jīng)濟(jì)平衡、可持續(xù)增長(zhǎng)。