人們擔憂美聯儲龐大的資產負債規模增加了未來通脹風險，但對通脹形成機制的研究表明，這種風險實際上較低。首先，傳統的“貨幣乘數”模型強調貨幣基數與貸款總額之間的聯系，而這與目前情況不符。第二，人們擔憂大量超額準備金使得聯儲無法及時加息，但美聯儲可能通過向準備金支付利率來解決這個問題。第三，有人認為，當前的零利率與“信貸放松”刺激過度，但運用相關模型分析表明“合理的”聯邦基金利率遠低于零。第四，人們可能擔憂“純”預期的影響。但在沒有實際傳輸渠道的情況下，這種觀點難以令人信服。

　　貨幣乘數模型幾乎無效

　　從去年夏天到現在，美聯儲資產從9000億美元增長到2萬億美元，導致基礎貨幣急劇膨脹。此種情況引起了人們對通脹的嚴重擔憂，亞瑟·拉弗最近在華爾街日報上發表文章，認為基礎貨幣擴張將造成信貸大躍進，聲稱要作好準備迎接通脹和高利率。盡管拉弗向來不太受歡迎，但我們相信他的觀點背后的邏輯代表了主流的思維方式。

　　我們從一個簡單的貨幣乘數模型開始。在銀行報表的資產一方，主要是貸款、證券以及存放在央行的準備金；負債一方則是客戶的存款。我們假設準備金比率為20%。

　　假設開始的時候(危機發生前)銀行的存款為100，貸款和準備金分別為80和20。危機發生后，聯儲用現金向銀行購買20證券，此時，銀行獲得了20的超額準備金，基礎貨幣從20增加到40，翻了一倍，這恰好是目前的情況。接下來，在第三階段銀行用超額準備金發放貸款或購買證券，通過多倍存款創造，最終貸款和存款分別達到160和200。法定準備金率并未改變，但基礎貨幣的倍增導致貸款翻倍了。

　　這一過程聽起來頗為可怕，畢竟信貸擴張最終會引起通貨膨脹，如果這一過程千真萬確要發生，那么我們就得高度關注通脹風險了。但是，有兩個理由使得這種分析并不是那么可*。

　　首先，銀行信貸事實上幾乎不受準備金約束。上面的貨幣乘數模型依賴的關鍵假設是：銀行運用存款來提供新增貸款，而存款又必須交納法定準備金。但這種教科書上的模型與今天金融體系現狀不符，已經過期。今天商業銀行只有7%的負債由活期存款組成，而只有活期存款才有準備金方面的要求。銀行其它負債主要是定期存款、儲備存款、聯邦基金、回購和無擔保債券，而這些負債并沒有準備金要求。

　　這意味著商業銀行可以很方便地通過增加沒有準備金要求的負債來進行信貸擴張，所以，對銀行來說一開始就不存在什么準備金約束，也就無所謂放松約束會增強銀行放貨能力、進而刺激通脹的機制。

　　其次，非銀行金融機構提供的信貸占到80%。貨幣主義者的分析方法完全忽略了非銀行金融機構的作用，這不能不說是一種嚴重的錯誤。今天，商業銀行只提供了全社會們信貸總量的20%，其余的80%由保險公司、政府背景機構、經紀商、資產管理公司等機構提供，而他們是不受存款準備金約束的。

　　聯儲有辦法及時加息

　　人們的第二個擔心是，商業銀行持有大量超額準備金，如果聯儲想要加息了，會出現技術上的障礙使其無法迅速做到。其背后的邏輯是：買賣證券以調節準備金的供給是聯儲盯住利率的傳統工具，而在準備金存在過度供給的情況下，聯儲要加息，首先就得把那些過量的準備金吸干掉，而這需要時間。

　　然而，這個技術性的問題只要通過給準備付息即可得到解決。銀行是持有超額準備金，還是到銀行間市場上放貸，它們會通過套利計算來實現。除了利率外，聯儲手上還有其它很多工具，以調節金融市場的松緊，所以，根本用不著擔心聯儲想收緊而又無法收緊的情況。

　　貨幣政策事實上偏緊

　　有批評者認為，零利率加數量寬松提供了過度的貨幣刺激，有引發通脹之虞。然而，最近我們以及聯儲舊金山分行運用泰勒規則進行的研究都表明，就目前的失業率和通脹水平而言，當前的利率應該降到負數。我們模型預測的合理利率在明年應該是-5%，舊金山分行更低，為-8%。這意味著今天的利率還是太高了，高出了合理水平的500-800個基點，在實際利率無法為負的情況下，現在的數量放松規模不是太大了，而是還不夠，聯儲對國債、機構債和MBS的購買理論上應該超過1.75萬億美元。

　　這意味著當前貨幣政策的風險不在于太松了，而是太緊了，我們不認同那種當前信貸“超級寬松”的說法。

　　可怕的是通脹擔憂本身

　　現在存在另一種可能：那就是即便沒有實質的經濟關系，人們仍然可能產生通脹預期并使通脹真的出現。特別是隨著聯儲繼續購買國債被人們視為聯儲對政府的屈服，通脹預期會增強。這種沒有基本面支持的通脹預期，確實很難分析。不過正如我們在以前報告中所說的：通脹不可怕，可怕的是通脹擔憂本身。我們曾從產業層面分析引起價格運動的因素后指出，通脹不存在基本面的支持。在本文中，我們又從聯儲貨幣政策的角度分析了通脹不可能出現。我們的結論是：除非消費者、企業和市場全都形成了一股脫離經濟基本面的通脹預期并持續擴散，否則通脹不會發生。