第三講：美聯儲應對金融危機

　　回顧央行的兩大工具

　　1、作為最后借款人。為實現金融穩定：央行向金融機構或市場提供流動性(短期貸款)以平息金融動蕩。

　　2、貨幣政策。為實現宏觀經濟穩定：通常央行調整短期利率以影響支出、生產、就業和通脹。

　　今天演講的重點是美聯儲在金融危機期間所扮演的最終貸款人角色。下一次演講的主題是貨幣政策。

　　危機之前金融系統的脆弱性

　　私營部門的脆弱性

　　-杠桿率過高

　　-銀行業未能充分監控和管理風險

　　-對短期資金的過度依賴

　　-新奇金融工具的使用增加導致了風險集中

　　公共部門的弱點

　　-監管結構存在缺陷

　　-管制和監管的缺失

　　-對金融系統作為一個整體的穩定性缺乏足夠的關注。

　　公共機構存在嚴重脆弱性：房利美和房地美

　　-房利美和房地美是國會批準成立的私人企業，是政府資助企業。

　　-兩家公司是住房抵押貸款支持債券的最大“打包者”，它們為可能出現的損失提供擔保。

　　一個主要的觸發因素：不良抵押貸款產品和操作

　　-怪異的抵押貸款(例如“爆炸式可調利率抵押貸款”)和草率的借貸行為(例如無文件貸款)在危機之前激增

　　-這些貸款的償還取決于房價持續上漲

　　-持續上漲的房價為借貸者產生了房屋凈值，使他們可在幾年后就再融資為更為標準的抵押貸款。

　　-但是，一旦房價停止上漲，借貸者可能無法再融資，也無法償還他們的怪異抵押貸款(通常情況下支付額將上漲)

　　不良房屋抵押貸款的實例

　　1、利率調整抵押貸款(ARM)。

　　2、可選擇ARM，允許貸款者改變月供金額。

　　3、貸款期限過長，償付期超過30年。

　　4、負首付。首付金低于利息。

　　5、貸款不附有個人財政情況資料。

　　怪異抵押貸款和次貸的融資

　　各種類型的金融機構將怪異的抵押貸款和次貸“打包”成為證券。

　　- 一些證券的結構相對簡單——例如大部分政府贊助企業(GSE)支持的抵押擔保證券(MBS)。

　　- 其他證券則是結構十分復雜和難以理解的衍生品——例如擔保債務憑證(CDO)。

　　- 評級機構給了很多此類證券3A評級。

　　- 許多這類證券被售給投資者

　　- 金融機構也持有一些這樣的證券，通常它們處在帳外工具中，其資金來自商業票據等成本低廉的短期融資。

　　有毒及次級貸款的融資

　　1、像美國國際集團這樣的公司出售“保險”，以保護持有房屋抵押債券的投資者或金融公司。

　　2、類似的金融體系操作使低質量貸款的風險擴大了數倍。

　　次貸證券化

　　低品質抵押貸款-->金融機構開發出由抵押貸款與其它資產組成的證券產品-->投資者和金融機構

　　信貸保險公司和信貸評級機構參與其中，提供保險和評級等工作，放大了風險。

　　危機：一場經典的金融恐慌

　　– 當短期信貸(例如一家銀行的存款)提供者突然對借款者(例如銀行)的償還能力失去信心，一場金融恐慌便發生了；短期信貸提供者然后就會迅速提走他們的資金。

　　– 隨著房價下跌，越來越明顯的是許多抵押貸款相關證券的價值將下跌，導致金融公司、投資機構和信用保險商(比如AIG)蒙受損失。

　　– 但是，由于許多證券的復雜性和風險監管糟糕，投資者甚至金融公司自己都不清楚損失將會出現在哪里。

　　– 各方爭先逃離，金融公司和投資者從任何被認為將遭受損失的公司中撤資。

　　– 資金流出給重要金融公司帶去巨大壓力，眾多重要金融市場受到干擾。

　　大型金融機構在2008年遭遇巨大壓力

　　貝爾斯登：3月16日被迫賣掉公司

　　房地產與房利美：9月7日被政府托管，財政部為其債務提供擔保

　　雷曼兄弟：9月15日申請破產

　　美林：9月15日被美國銀行收購

　　AIG：9月16日從聯儲獲得緊急流動性援助

　　華盛頓互惠銀行：被監管機構關閉，并于9月25日被摩根大通宣布收購。

　　美聯銀行：10月3日被富國銀行宣布收購。

　　政策的應對：概覽

　　來自大蕭條的教訓

　　–在金融恐慌當中，央行必須自由地放貸以阻止擠兌，恢復市場的正常機能。

　　–高度寬松的貨幣政策有助于支持經濟復蘇和就業。

　　–考慮到之前的教訓，美聯儲和美國政府采取有力行動消除金融動蕩，為關鍵金融市場和機構提供支持，限制生產和就業萎縮的程度。

　　–世界其他國家的央行和政府采取了類似行動。

　　全球反應

　　七國集團于2008年10月10日決定協同努力來穩定金融金融體系。它們同意阻止重要金融機構崩潰，確保金融機構獲得融資與資本，重樹儲戶信心，努力讓信貸市場恢復正常。國際政策反應避免了全球金融系統的崩潰。這些措施宣布之后，銀行為短期資金支付的利率大幅下降。

　　實例：2008年10月10日后銀行間拆借率大幅下降。2008年10月10日當天拆借率約為350基點，11月跌至約200基點之下，12月至100基點左右，到2009年1月降至50基點之下。

　　美聯儲的行動：貼現窗口。

　　1、美聯儲通過被稱為貼現窗口的機制向銀行提供資金。

　　2、隨著危機發展，貼現窗口貸款的還款日期被延后，利率被調低。

　　3、推出貼現窗口資金的常規性拍賣舉措，以鼓勵金融機構廣泛參與。

　　美聯儲的行動：特別流動性與信貸額度

　　新措施使美聯儲能夠向各大金融機構以及市場提供流動性。

　　所有貸款需要足夠的抵押品進行“擔保”。

　　特別流動性和信貸額度的目的：

　　- 改善金融系統的穩定性

　　- 增加美國家庭和企業的可用信貸，進而支持復蘇。這是央行傳統的最后貸款人職能。

　　美聯儲最終借貸者行動所覆蓋的機構和市場

　　- 銀行(通過貼現窗口)

　　- 券商-交易商(經營證券和衍生品的金融公司)

　　- 商業票據借貸者

　　- 貨幣市場基金

　　- 資產支持證券市場

　　案例研究：貨幣市場基金和商業票據市場

　　1、貨幣市場基金是投資公司賣出股票、投資短期資產的過程。

　　2、貨幣市場基金歷史上通常會維持穩定的1美元股價。

　　貨幣市場基金簡介

　　投資者購買貨幣市場基金的股份

　　，貨幣市場基金(MMF)獲得投資資金。

　　案例研究：貨幣市場基金與商業票據市場

　　盡管貨幣市場基金(MMF)的股票并未被保險，投資者仍像使用支票賬戶一樣使用它們，并預計將能夠獲得利息，并隨時可以1美元的價格贖回股份。

　　MMF大量投資于商業票據以及其他短期資產

　　商業票據

　　- 商業票據是企業發行的短期債務工具(通常為90天甚至更短)

　　- 商業票據被非金融企業用于支付即將發生的開支，諸如薪酬和庫存等。

　　- 商業票據被金融企業用于融資，然后金融機構將這些錢借給普通企業和家庭。

　　雷曼兄弟、貨幣市場基金與商業票據

　　雷曼兄弟是一家全球性的金融服務公司，與其它證券公司一樣，雷曼兄弟嚴重依賴于短期貸款(例商業票據)來資助投資。

　　雷曼兄弟在2000年代大量投資于抵押貸款相關證券與商業房地產。

　　隨著房價下跌和違約、止贖率上漲，雷曼的抵押貸款相關資產的價值也在下滑。雷曼持有的商業房地產也出現大額虧損。

　　隨著雷曼的債權人失去信心，他們撤回了融資(諸如暫停購買雷曼的商品票據等)，同時縮減與雷曼之間的其他業務。

　　隨著虧損的增加，雷曼無法找到新的的資本，也找不到其他公司來收購自己。2008年9月15日，雷曼申請破產保護。

　　貨幣市場基金撤出資金

　　在雷曼兄弟破產后，持有雷曼商業票據的一家貨幣市場基金無法維持1美元的股價。

　　這導致投資者對其它貨幣市場基金的信心流失，并引發了大規模的贖回，這是撤資或金融混亂的又一例證。

　　拯救貨幣市場基金

　　作為回應，財政部為貨幣市場基金股份價值臨時提供擔保。

　　作為最后貸款人，美聯儲制定了一個計劃來提供后備流動性。根據這一計劃美聯儲給銀行注入流動性，銀行再通過購買部分資產向貨幣市場基金提供現金。

　　這些行動在幾天內就完成了。

　　貨幣市場基金遭遇的擠兌

　　雷曼破產后，主要貨幣市場基金的資金日凈流出額達500億美元，隨后在幾天內大幅增至約1000億美元。

　　商業票據市場的混亂

　　- 貨幣市場基金對擠兌的反應是限制自己采購短期資產，其中包括商業票據。

　　- 隨后，市場對新發行商業票據的需求枯竭，商業票據的利率大幅攀升。

　　- 這種狀況是一個表明金融危機可能向意想不到方向擴散的好例子(從雷曼到貨幣市場基金，再到商業票據)。

　　商業票據市場

　　1、商業票據市場的壓力導致金融機構和非金融企業可獲得的信貸萎縮。

　　2、美聯儲推出特別項目以修復商業票據市場的功能，并使信貸市場重獲流動性。

　　圖例：商業票據的利率在危機中飆升

　　對關鍵機構的支持：貝爾斯登與AIG

　　-2008年3月，聯儲的一筆貸款促成了摩根大通對破產的經紀自營商貝爾斯登的收購

　　-2008年10月，聯儲的干預阻止了美國最大保險公司AIG破產。

　　案例學習：AIG

　　- 2008年9月，國際性保險和金融服務公司AIG面臨嚴重的流動性問題，已威脅到公司的生存。許多虧損來自它就不良抵押貸款相關證券售出的保險。

　　- 由于AIG與全球金融系統的其他許多部分存在關聯，如果它倒閉，將對其他金融公司和市場產生巨大的影響。

　　- 然而，AIG擁有可觀的可作為抵押品的資產。為防止其崩潰，美聯儲向其發放850億美元貸款，以AIG的資產作為抵押品。后來，美國財政部提供了額外支持。

　　- 救助AIG防止了全球金融體系和全球經濟爆發更大危機。

　　- 隨著時間的推移AIG終于企穩。該公司不但償還了美聯儲的利息，還降低了財政部所持的AIG股份。

　　雷曼兄弟、AIG與其它公司的困境說明有必要建立一個新的計劃來援救瀕于崩潰的金融機構。

　　危機對于支出、產出和就業的影響

　　- 信貸流的減少、借貸成本的飆升，加上資產價值的大幅下跌，導致支出和產出急劇收縮。

　　- GDP從其高峰至谷底下降了5%以上。

　　- 制造業產出下降了近20%，新屋建設下降了80%。

　　- 超過850萬人失去工作

　　- 失業率升至10%。

　　危機在開支、產出和就業方面的后果

　　- 我們許多的貿易伙伴也陷入衰退，這是一次全球性的經濟放緩。

　　- 第二次大蕭條的威脅已極具現實性。

　　與大蕭條做一比較

　　1、從經濟后果角度比較，大蕭條比近期的衰退更為嚴重。

　　2、近期金融危機和衰退時推出的有力的應對政策，避免了更糟糕后果出現。

　　第4講將討論金融危機的后果

　　– 經濟衰退和貨幣政策的反應

　　– 遲緩的經濟復蘇

　　– 危機后金融監管的調整

　　– 危機對央行運作的影響