經(jīng)濟(jì)理論政策是由事件推動(dòng)的。伯南克曾經(jīng)在一篇文章里提出，大蕭條仍然是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”。對(duì)大蕭條的反思形成了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論與政策框架，多種競(jìng)爭(zhēng)性理論也反映了危機(jī)的“系統(tǒng)性”特征。但是，我認(rèn)為包括日本同行在內(nèi)的學(xué)術(shù)界內(nèi)，對(duì)日本1980年代后期的“泡沫經(jīng)濟(jì) ”的反思，大多停留在技術(shù)層面上，討論單個(gè)問(wèn)題比較多，上升到理論層次則比較少，似乎未形成有代表性的“理論”體系，因而對(duì)諸如中國(guó)等后發(fā)國(guó)家的借鑒意義比較有局限性。美國(guó)人每次重新研究大蕭條都能推出一個(gè)新理論，因此我認(rèn)為今天的話(huà)題有長(zhǎng)期討論的價(jià)值，從理論角度來(lái)看值得繼續(xù)反思。
 
　　中國(guó)的幸運(yùn)之處在于尚未發(fā)生系統(tǒng)性的全局危機(jī)。但是，從大部分發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種危機(jī)是成長(zhǎng)的煩惱，而且在中國(guó)已經(jīng)隱約可見(jiàn)。如果任由前幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)快發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)非常巨大，很有可能會(huì)步日本的后塵。幸而這幾年政府采取了大量措施控制房地產(chǎn)價(jià)格，至于措施效果的評(píng)估，則是另外一個(gè)問(wèn)題。所以，我認(rèn)為無(wú)論從理論還是實(shí)踐角度來(lái)看，要繼續(xù)討論這個(gè)問(wèn)題，中國(guó)可以借鑒別國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這是后發(fā)優(yōu)勢(shì)，要用好這個(gè)優(yōu)勢(shì)。
 
　　關(guān)于日元升值與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退的關(guān)系，意見(jiàn)分歧較大。跟德國(guó)比較，日元匯率長(zhǎng)期被壓制，最后又在短期內(nèi)集中釋放，釋放速度太快——從1美元兌240日元上升到1美元兌180日元，在“戰(zhàn)略”和“戰(zhàn)術(shù)”層次均存在問(wèn)題。
 
　　中國(guó)有些人對(duì)匯率問(wèn)題的認(rèn)識(shí)不清晰，總是擔(dān)心有陰謀論，認(rèn)定美國(guó)不懷好意，所以對(duì)美國(guó)的建議都拒不接受。也有美國(guó)學(xué)者，比如麥金農(nóng)教授強(qiáng)烈建議中國(guó)吸取日本的教訓(xùn)，他認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)停滯的主要原因是“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元的升值。我認(rèn)為兩者之間基本上沒(méi)有太大關(guān)系，當(dāng)然也不是完全沒(méi)有關(guān)系，系統(tǒng)性危機(jī)是一系列不幸事件的連續(xù)發(fā)生。
 
　　如果說(shuō)金融危機(jī)是多米諾骨牌的話(huà)，那么日元升值則是第一塊引發(fā)危機(jī)的骨牌。但是，單純的匯率上升只是引發(fā)泡沫，不足以解釋長(zhǎng)期衰退，長(zhǎng)期來(lái)看兩者是沒(méi)有關(guān)系的。從理論上來(lái)看，貨幣層面的沖擊難以有長(zhǎng)期持續(xù)的真實(shí)效應(yīng)。即使在短期，匯率的影響也需要謹(jǐn)慎評(píng)估。
 
　　貨幣政策、信貸失控與資產(chǎn)泡沫
 
　　貨幣政策與金融自由化之間的關(guān)系問(wèn)題，非常值得中國(guó)深入研究，汲取教訓(xùn)。我認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題的最關(guān)鍵之處在于，短期日元升值后，觸發(fā)了下意識(shí)的凱恩斯主義刺激政策，例如寬松的貨幣政策等。特別是當(dāng)短期信貸大幅度增長(zhǎng)后，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)很難轉(zhuǎn)型，收益率難以提高，所以過(guò)剩流動(dòng)性進(jìn)入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高估，相形之下實(shí)際投資的收益率更低，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更加困難，由此進(jìn)入惡性循環(huán)。這是個(gè)棘手的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)對(duì)政策進(jìn)行反思。企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)壓力和逐利本性的推動(dòng)下這么做是自然反應(yīng)，問(wèn)題的關(guān)鍵是政策寬松環(huán)境導(dǎo)致了問(wèn)題。
 
　　對(duì)貨幣政策的反思，第一個(gè)應(yīng)討論的就是貨幣和信用究竟誰(shuí)更重要？我們這里不在理論上討論貨幣和信用，1930年代以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)分析中有兩條爭(zhēng)論不休的路徑，一個(gè)是強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量的作用，另一個(gè)是強(qiáng)調(diào)信用。信用(credit)比信貸(loan)覆蓋的范圍更大，包括各種各樣的債務(wù)規(guī)模。在到底誰(shuí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的作用更大這個(gè)問(wèn)題上，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架是總供給、總需求，這需要用貨幣加總，我認(rèn)為最重要的還是信用，信用數(shù)量短期內(nèi)生的擴(kuò)張能充分?jǐn)_動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資源配置錯(cuò)誤，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，造成一系列的惡性循環(huán)，而用貨幣加總都是事后的結(jié)果。
 
　　利率市場(chǎng)化如何引發(fā)金融機(jī)構(gòu)行為變化非常重要。寬松貨幣政策遇到金融自由化改革，刺激信用擴(kuò)張，同時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，這樣又推動(dòng)信用擴(kuò)張，由此形成一個(gè)循環(huán)。從日本的教訓(xùn)看，除了中央銀行政策，還有金融改革和利率自由化改革，都對(duì)這個(gè)循環(huán)有很大的影響。亨利·考夫曼在《貨幣與市場(chǎng)》一書(shū)里，沒(méi)有直接分析當(dāng)時(shí)的金融危機(jī)，而是從1970年代美國(guó)利率市場(chǎng)化改變了金融業(yè)和金融機(jī)構(gòu)行為并導(dǎo)致后續(xù)出現(xiàn)很多危機(jī)的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，準(zhǔn)確預(yù)言了2000年初期會(huì)有一次大的金融危機(jī)。這個(gè)問(wèn)題讓我聯(lián)想到利率市場(chǎng)化，中國(guó)正在準(zhǔn)備利率市場(chǎng)化和金融體系進(jìn)一步開(kāi)放、放松管制，兩者同時(shí)進(jìn)行可能產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們應(yīng)當(dāng)從日本經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)。
 
　　對(duì)貨幣政策的第二個(gè)反思就是，是要物價(jià)穩(wěn)定還是系統(tǒng)穩(wěn)定？這和第一個(gè)問(wèn)題有關(guān)系。在傳統(tǒng)貨幣政策下，泡沫形成過(guò)程中CPI是穩(wěn)定的，但是以房地產(chǎn)和股票為代表的資產(chǎn)價(jià)格急劇上升。中央銀行常常在泡沫破滅后在這個(gè)問(wèn)題上受到指責(zé)，但是中央銀行按照傳統(tǒng)貨幣政策和法律規(guī)定只需盯住CPI，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格無(wú)法進(jìn)行控制。所以，泡沫時(shí)期的中央銀行心態(tài)很矛盾，從政策目標(biāo)來(lái)看，只需牢牢把握CPI走向，但另一方面，資產(chǎn)價(jià)格也不容忽視。就這個(gè)問(wèn)題，弗里德曼曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，通貨膨脹時(shí)時(shí)處處是一種貨幣現(xiàn)象，并得到等式MV=PY，實(shí)際的政策也是按照這個(gè)規(guī)律制定的。但是我想提醒大家注意，弗里德曼在逝世前不久也開(kāi)始懷疑這個(gè)說(shuō)法，他在接受采訪(fǎng)時(shí)談到：以貨幣數(shù)量作為目標(biāo)的貨幣政策一直沒(méi)有成功，不能肯定今時(shí)今日是否還會(huì)和以往一樣推崇它。
 
　　怎么解釋這個(gè)問(wèn)題呢？正好這個(gè)月我分別去人民銀行的研究系統(tǒng)和統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)做過(guò)兩次講座，我提出這樣一個(gè)假設(shè)，就是傳統(tǒng)CPI和資產(chǎn)價(jià)格之間是否存在“替代關(guān)系”，這個(gè)假設(shè)是基于幾次嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫均出現(xiàn)在低通脹時(shí)期的現(xiàn)象。我認(rèn)為，可能是因?yàn)樨?cái)富分配越來(lái)越不均勻，基尼系數(shù)不斷增加，美國(guó)是這樣，我國(guó)也是這樣的。財(cái)富與貨幣分布不均衡，錢(qián)越來(lái)越集中在少數(shù)人手里；而金融體系也在變化，機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)激烈。因此特殊產(chǎn)品的“金融屬性”增強(qiáng)，大量資金購(gòu)買(mǎi)這些特殊產(chǎn)品，從而使得這些產(chǎn)品的價(jià)格循環(huán)上升。所以，財(cái)富分配不均勻和機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)，使得局部資產(chǎn)價(jià)格上升，在很大程度上替代了普遍的物價(jià)上漲，這個(gè)可能性是存在的。如果能夠證實(shí)和解釋這個(gè)可能性，會(huì)有很多有益的政策含義。比如日本1980年代后期可能低估了物價(jià)穩(wěn)定背后的風(fēng)險(xiǎn)，容忍了資產(chǎn)價(jià)格上升；比如中國(guó)2001年可能高估了通貨膨脹，實(shí)行過(guò)于嚴(yán)格的宏觀調(diào)控，傷害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，CPI和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系值得深入研究。
 
　　房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控與利益博弈相關(guān)
 
　　股票漲跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響實(shí)際上并不大。在所有資產(chǎn)中，對(duì)未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害最大的就是房地產(chǎn)泡沫。關(guān)于能不能調(diào)控房地產(chǎn)泡沫，歐洲中央銀行、美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)都有不同看法。歐洲人認(rèn)為，用傳統(tǒng)貨幣政策加上宏觀審慎治理可以識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格泡沫和房地產(chǎn)泡沫；美聯(lián)儲(chǔ)看法比較悲觀，他們認(rèn)為不能識(shí)別，也沒(méi)有辦法干預(yù)房地產(chǎn)泡沫。按照伯南克的說(shuō)法，美國(guó)沒(méi)有手段解決房地產(chǎn)泡沫，唯一能做的就是揭示風(fēng)險(xiǎn)，最后準(zhǔn)備收拾殘局；我們國(guó)家的想法是，政府能看見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，但控制風(fēng)險(xiǎn)的方法是采用行政手段。效果如何，有待觀察。
 
　　日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，實(shí)際上是在1980年代中期，學(xué)術(shù)界、政府都知道房地產(chǎn)價(jià)格異常上漲的風(fēng)險(xiǎn)，但是為什么遲遲沒(méi)有出臺(tái)政策？關(guān)根先生在兩年前進(jìn)行交流時(shí)，曾介紹一篇論文給我，這項(xiàng)研究采用一個(gè)利益相關(guān)者政治博弈分析框架，包括執(zhí)政黨的政治家、首相、大藏省、中央銀行等，構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的描述模型，經(jīng)過(guò)幾個(gè)內(nèi)閣的決策程序，得出決策過(guò)程的政策含義。中國(guó)在中長(zhǎng)期保持房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定增長(zhǎng)的制度框架遲遲建立不起來(lái)，特別是有關(guān)稅制改革無(wú)法推進(jìn)，也是與利益博弈相關(guān)的。
 
　　“失去的二十年”是對(duì)日本經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀
 
　　學(xué)術(shù)界一直在談?wù)撊毡臼�去了二十年，這樣說(shuō)是不是夸大了問(wèn)題的嚴(yán)重性？我在日本生活過(guò)，感覺(jué)日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有很?chē)?yán)重的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和人文方面都非常先進(jìn)。對(duì)這個(gè)問(wèn)題的夸大是因?yàn)椴扇〉膮⒄障挡灰粯樱�我們采取的參照系主要是以下三個(gè)：一是日本經(jīng)濟(jì)1980年代以前經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，突然停滯不前了；二是跟新興經(jīng)濟(jì)體相比，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度太慢；三是美國(guó)1990年代的示范作用使我們看到成熟經(jīng)濟(jì)體仍有增長(zhǎng)的可能。但現(xiàn)在來(lái)看美國(guó)可能是發(fā)達(dá)國(guó)家的一個(gè)特例，因?yàn)槠涠唐趦?nèi)集聚了全球包括金融在內(nèi)的各類(lèi)資源。
 
　　對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)所謂的長(zhǎng)期衰退，我認(rèn)為沒(méi)有必要特別悲觀，特別夸大這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度后，發(fā)展緩慢是自然現(xiàn)象。從政策層面上夸大這個(gè)問(wèn)題有壞處：第一是過(guò)度自信，這樣會(huì)做出很多錯(cuò)誤判斷；二是過(guò)于害怕風(fēng)險(xiǎn)，不敢改革，耽誤改革進(jìn)程。過(guò)于謹(jǐn)慎，特別害怕冒風(fēng)險(xiǎn)，恐怕本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)。