近日，兩條重磅消息引起市場人士的廣泛關注。2月16日，國家外匯局批準中國外匯交易中心在銀行間外匯市場組織開展人民幣對外匯期權交易；2月17日，國家外匯局首次對外公布了跨境資金流動報告，并披露2010年我國熱錢凈流入為355億美元。我們認為，外匯局選擇在此時推出人民幣對外匯期權交易，不但可以完善我國外匯衍生產(chǎn)品交易市場，而且為人民幣外匯雙向交易提供一個更為有效的手段，進而緩解人民幣升值的壓力。同時，這也是人民幣國際化進程中的一個重要環(huán)節(jié)，可逐步滿足對人民幣風險對沖能力的更高要求。

    期權與遠期、期貨、掉期(互換)是金融衍生產(chǎn)品市場的四類基礎工具。2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，我國外匯市場蓬勃發(fā)展，陸續(xù)推出外匯遠期、外匯掉期等人民幣外匯衍生產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，2010年，我國各類人民幣外匯衍生產(chǎn)品累計交易量超過1.6萬億美元，較上年增長64.8%，但與發(fā)達國家相比，我國外匯市場的交易品種仍顯單一，產(chǎn)品功能不夠多樣化。近兩年，關于人民幣對外匯期權交易將推出的消息不絕于耳，但是遲遲沒有得到相關部門的確認，最主要的原因就是人民幣匯率彈性不夠大，而根據(jù)期權定價理論，標的資產(chǎn)的波動率是確定期權價格的重要參數(shù)。隨著人民幣匯率彈性的日益增強，以及企業(yè)、銀行等市場主體運用衍生產(chǎn)品進行避險保值的需求日益上升，人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展時機終于成熟。

    此外，我國也已基本具備推出期權交易的微觀條件，如國內外匯市場已具有一定深度，可容納期權交易對市場流動性的影響；人民幣利率市場化穩(wěn)步推進，為銀行的資金管理和產(chǎn)品定價提供了基礎；商業(yè)銀行開展外幣衍生品交易已擁有一定經(jīng)驗，為人民幣外匯期權交易提供了有益借鑒，等等。

    疏導熱錢流向，緩解升值壓力。在去年6月人民銀行宣布進一步推進匯率形成機制改革后，半年多以來人民幣呈現(xiàn)單邊升值趨勢，期間人民幣對美元匯率的中間價隔日最大波幅高達295個基點。這表明，雖然人民幣仍不能自由兌換，但在銀行間交易中的人民幣波動風險并不比可自由兌換狀態(tài)下的風險低，反而可能更高。由于海外資金不能通過外匯市場渠道進入我國進行外匯投資，積累的壓力得不到充分的流動和消化，大量熱錢通過地下渠道持續(xù)流入我國，本可在外匯市場里消化的風險轉移到我國經(jīng)濟的各個領域，并引起樓價和物價的一路上漲。

    事實上，在人民幣持續(xù)單邊升值的形勢下，又有誰不看好人民幣升值，不想通過人民幣升值獲利?對于我國來說，匯率風險已形成我國宏觀經(jīng)濟中重要的系統(tǒng)性風險，實施有效管理的難度正在逐步提高，而外匯期權市場的推出正是管理層對沖匯率風險和人民幣單邊升值壓力的重要舉措。

    實現(xiàn)套期保值，形成決策依據(jù)。人民幣期權交易市場可使企業(yè)和管理層在紛繁復雜的市場環(huán)境下，迅速有效地捕捉市場脈象，從而便于企業(yè)對潛在風險的管理及監(jiān)管層對市場效率的把握。根據(jù)人民幣對外匯期權的市場行情與即期利率、匯率的變動趨勢，企業(yè)可通過購買或出售相應的人民幣期權以對沖即期匯率風險，從而實現(xiàn)套期保值；同時，當出現(xiàn)明顯的套利空間時，決策者可據(jù)此判斷人民幣匯率和利率是否出現(xiàn)低估或高估，制定相應的政策消除市場套利空間。從這個角度上講，人民幣期權交易不僅是市場風險發(fā)現(xiàn)和規(guī)避的有效工具，也是貨幣政策和市場監(jiān)管的重要決策依據(jù)。

    通過對外匯局的《國家外匯管理局關于人民幣對外匯期權交易有關問題的通知》(下稱“通知”)進行解讀，我們認為下述幾點值得關注：

    限制賣空降低企業(yè)客戶的風險水平。通知規(guī)定，參與買賣人民幣外匯期權交易的企業(yè)，只能買入期權和對已買入的期權進行反向平倉，不得賣出期權。考慮到我國衍生品交易市場發(fā)展尚處于初期階段，企業(yè)的風險識別能力和控制能力仍處于成長過程中，為避免過度承擔交易風險，僅允許其買入期權是正確的做法，而且禁止賣空和限制“裸賣”也與國際經(jīng)驗相符。雖然《通知》不允許“賣空”，但至少讓人民幣有了一個“看空”的機制，這可以充分發(fā)揮市場供求在匯率波動中的作用，有利于國內外匯市場的發(fā)展。

    買賣交易促成匯率市場的雙向波動。由于外匯期權交易的標的基礎資產(chǎn)是外幣，也就是說，若買方選擇行權并將手中的人民幣按約定價格換成外幣，形成“賣本幣、買外幣”的交易，則賣方負有與買方交易的義務，形成“賣外幣、買本幣”的交易。從中長期看，隨著交易量增加和流動性水平的提升，人民幣匯率的雙向波動機制將逐漸形成，這將有助于緩解熱錢涌入造成的人民幣單邊升值壓力。

    通過上述分析，我們認為，外匯局對于推出人民幣對外匯期權交易已做出周密計劃和妥善安排。不過，目前尚難以判斷開閘后的市場活躍度，而且從近幾年人民幣期權在CME的交易實踐看，情況似乎并不樂觀。

    2006年8月，全球最大的金融期貨交易所——美國芝加哥商品交易所(CME)率先推出人民幣對美元、歐元及日元的期貨和期權交易，但是交易狀況一直不盡如人意。由于市場普遍預期人民幣對美元將繼續(xù)升值，而且期權賣方所承擔的風險往往遠高于期權的買方，因此市場中缺乏交易對手愿作為期權賣方(看空人民幣)。據(jù)CME公布的各衍生品成交量統(tǒng)計，其人民幣對美元的期貨交易在2010年全年總成交僅為4937手，而人民幣對美元的期權交易則一直是“白板”。很難想象，這種低成交量是來自一個有做市商制度的市場，這不禁讓人們對“國產(chǎn)”人民幣期權交易市場暗暗擔心。

    我們認為，這種擔憂是不必要的。一方面，參與CME人民幣期權交易的機構主要以投機和套利為主要目的，而我國人民幣期權交易目的被限定在套期保值；另一方面，CME期權交易的賣方本身就承擔高風險，又作為看空人民幣的一方，雙重高風險疊加，當然乏人問津，而我國的人民幣期權交易是由買方看空人民幣，且主要目的是為了對沖風險，即使出現(xiàn)判斷錯誤，也可以選擇不執(zhí)行期權，風險可控。

    事實上，目前企業(yè)主要通過遠期和掉期產(chǎn)品來防范匯率風險，期權只是為其提供了一個新的工具，且需要熟悉了解的過程，初期成交量可能較低，對銀行而言，是否會向客戶推廣這一業(yè)務還取決于與其它業(yè)務相比能否獲得更多收入。由于人民幣對外匯期權的初期成交量不大，短期內不會對人民幣即期匯率產(chǎn)生很大影響，但長期來看匯率的雙向波動幅度肯定會增加。

    即將開閘的人民幣期權交易能否有效運轉，還與其定位密切相關。若管理層希望借助人民幣期權管控外匯市場，逐步推進人民幣國際化的改革，可能遇到“兩難悖論”問題，因為管控外匯市場首先需要對利率與匯率進行市場化改革。