在人民幣升值的喧囂聲中，人民幣匯率出現連續8日觸及跌停。人們不免要問：其中原因是什么？這是暫時的現象，還是人民幣升值趨勢的轉折點？人民幣存在不存在嚴重低估？未來人民幣匯率政策如何選擇，是選擇浮動還是盯住一攬子貨幣？人民幣的未來走勢又會如何？
 
　　人民幣根本不存在嚴重低估
 
　　可以人為改變名義變量，但是很難人為改變實際變量。經濟的一個變量被固定下來，其他變量一定會圍繞它做自動調整的。其結果，實際變量就會趨于回復其本來面目。這是基本的經濟學理念，不應該錯，也不可能錯。匯率問題是這樣，最低工資問題是這樣，其他價格問題也無不是這樣。名義匯率可能高估或者低估，但是實際匯率不可能長期高估或者低估。如果人民幣名義匯率被低估，那么國內工資和物價就會上升，最終，實際匯率會向上得到調整。反過來，如果人民幣名義匯率被高估，那么國內工資和物價就會下降，最終，實際匯率會向下得到調整。實際匯率總是要自動調整而趨于呈現其本來面目。
 
　　這是一個重點，然而我們漠視了這個重點。這個重點的直接含義是：如果世界經濟真的存在什么失衡的話，那也不是因為人民幣匯率低估所致，至少不是因為人民幣匯率低估本身所致。如果工資和價格具有彈性，經濟具有古典特征，那么人民幣匯率是無所謂低估的。誠然，今天的經濟不可能完全具有古典的特征，但是價格和工資也不是一點都不能做調整呀。
 
　　不否認世界經濟存在結構失衡，但失衡不是因為人民幣匯率低估所致。中國的貿易順差和巨額外匯儲備有其合理的成分，這是由中國的巨大人口紅利所決定的。當然也有不合理的成分，但卻不是因為人民幣匯率低估所致。中國的出口產品，西方國家根本就不可能生產，縱使中國不出口，他們的經常項目也不會改善，其就業決不會因此而增加多少。無非是外貿順差和外匯儲備增長由中國轉移到其他發展中國家。問題出在柏林墻倒塌后，前計劃經濟國家幾十億廉價勞動力重新融入世界市場，極大地增加了世界市場的勞動供給，而發達國家的高福利、高工資卻沒有因此而做出相應的調整。他們已經散失了在一般制造業上的競爭優勢，然而又人為地限制其高技術產品向中國的出口，問題于是愈發嚴重。在中國來說，則主要是體制性“投資沖動”和“消費壓抑”。而這需要體制改革來解決，不應該用匯率升值來解決。
 
　　升值來自升值預期的自我實現
 
　　既然人民幣匯率不存在嚴重的低估，那為什么2005年匯改以來，人民幣兌美元累計升值達30%？答案是：匯率是資產價格，深受預期的影響。人民幣大幅升值其實源自于升值預期的自我實現。預期人民幣升值，就會有大量熱錢流入中國博取人民幣升值的好處；熱錢流入反過來又進一步強化人民幣升值預期。循環往復，累進疊加，人民幣是可以大幅升值的。
 
　　當然，熱錢流入不僅僅是來博取人民幣升值的好處，還來分享以房地產為主的資產泡沫盛宴。中國貨幣供給具有很大的內生性質，決定這部分內生貨幣供給的關鍵變量是房地產價格。在房價上升和人民幣升值的雙重預期下，熱錢流入很難控制。故抑房價不能僅僅看做是在抑房價，抑房價其實是貨幣政策的一部分，是匯率政策的一部分。
 
　　人民幣升值預期還來自于政治壓力。西方國家面臨結構調整困難，但由于政治約束，很難很快得到調整，于是經濟很難在短期內恢復到健康增長軌道。政客們不會說自己無能，而會轉移矛盾說人民幣匯率低估搶了他們的飯碗。而且中國已經成為世界第二大經濟體，這也使得遏制中國重新成為美國的利益取向。在中美人民幣匯率博弈中，由于美國有印度、越南等國作為替代選擇，而中國不可能說不出口美國轉向他處，因此中美處于不對等的談判地位，這也強化了人民幣升值預期的形成。人民幣匯率不僅僅是經濟問題，更是政治問題。
 
　　不要以為，經常項目存在巨大順差就意味著人民幣匯率是低估的，須知，中國的貿易順差雖然有因為體制性原因而產生的不合理部分，但是更多地其實是一個國家人口紅利的表現。而更為重要的是，在房價上漲和人民幣升值的雙重預期下，好些熱錢是通過高報出口和外商投資的方式流入的，即是說，我們高估了經常項目和資本項目順差，而低估了熱錢流入。
 
　　好些人認為人民幣升值可以抑制通貨膨脹和資產泡沫，這其實也是不了解現實世界的約束而產生的教條主義認識。不考慮世界性貨幣超發、流動性泛濫、虛擬經濟遠遠超過實體經濟的現實，人民幣升值的確可以抑制通貨膨脹和資產泡沫。但是，現實世界的約束并不是這樣。在世界性貨幣超發、流動性泛濫、虛擬經濟遠遠超過實體經濟的現實下，人民幣升值不但不能抑制通貨膨脹和資產泡沫，反而會加劇通貨膨脹和資產泡沫。中國的實際情況正好證明了這一點。中國資產泡沫和通貨膨脹恰恰是2005年匯改以來與人民幣升值相伴而來的。
 
　　貶值的原因以及未來的走勢
 
　　由于升值主要來自于升值預期的自我實現，而不是人民幣匯率真的存在嚴重低估所致，因此在升值的喧囂聲中人民幣兌美元出現連續七八天跌停也就不是什么難以理解的事情。
 
　　房價被抑制住是人民幣匯率貶值的重要原因之一。既然熱錢流入不僅僅是來博取人民幣升值的好處，還來分享以房地產為主的資產泡沫盛宴，當房價被抑制住，熱錢流出就很自然。
 
　　歐債危機下歐元貶值，美元相對升值也是人民幣兌美元貶值的重要原因。如果問：歐元兌美元貶值干人民幣何事？為什么歐元兌美元貶值人民幣就跟著兌美元也貶值呢？答案在于：貨幣是資產。任何資產一旦形成升值預期，貨幣就會追逐它，并且形成自我加強的機制。這正是資產的屬性。而這在貨幣超發、流動性泛濫，虛擬經濟遠遠超過實體經濟的今天表現愈加明顯。當美元形成升值預期的時候，停留在中國的熱錢就會拋售人民幣反過來追逐美元。事實上，不僅僅是人民幣兌美元貶值，亞洲新興國家貨幣也都對美元貶值。這背后的道理相同。
 
　　人民幣兌美元貶值還與中國經濟預期變差有關系。首先與財政貨幣雙刺激下出現嚴重通貨膨脹被迫緊縮又出現經濟硬著陸風險有關系。其次是土地成本高，稅費高，勞動成本上升，而國進民退，上游產品國家壟斷經營，也大大增加了工商企業的經營成本。我們了解的情況，不少中小企業不賺錢，30%的毛利都不賺錢。中國已經不再便宜，除了勞動力和農產品，中國其余一切都比美國貴。一些企業正在撤出中國轉向他國，包括一些美資企業正在撤回美國。再次是產權界定、法治保障和其他制度建設滯后。隨著近些年城市化的加速，強制拆遷等破壞產權的事情時有發生。而社會分配不公、不平等加劇等問題也降低了人們的產權保護預期和社會安全感。這是因為，當社會矛盾激化不易調和時，一般來說容易產生多數人剝奪少數人的傾向。現在中國民粹主義的聲音很強，導致民營企業家很不安。目前的老板移民潮應該說與此有很大的關系。老板們熱議的話題是如何移民國外，這不是好跡象。
 
　　未來人民幣匯率會有怎樣的走勢呢？要看中國經濟會不會硬著陸，要看中國改革的意志和決心，要看市場化能不能繼續向前推進，產權能不能有效保護，法治能不能有效推行。一般來說，人民幣可能不會再單邊升值了。短期資本外流、人民幣繼續貶值的可能性仍然存在，而在更長期一點時期里，人民幣會實現雙向波動，在雙向波動中依然升值的可能性也是有的。
 
　　人民幣單邊升值不好，但大幅度下跌也不好。匯率是貨幣之價，貨幣的幣值必須要穩定。但考慮到人民幣匯率是一個政治問題，多貶值一點倒也不是壞事，不然美國又會施壓升值。
 
　　貿易順差對未來至關重要
 
　　一個人，身強力壯的時候是要做些儲蓄以備老來之用的。在一個人口結構正常穩定的社會里，中青年人儲蓄，老年人、青少年消費，儲蓄和消費始終是協調的。這樣的社會，不需要借助國際社會來實現總供給和總需求的平衡，可以追求國際收支平衡，可以追求貿易平衡。
 
　　但是中國社會的人口結構不是正常穩定的狀態。新中國成立之后，人口經歷了爆炸式的增長，加之在人口短時期猛增之后推行計劃生育政策，因此在一段時期內中國社會必然呈顯著的青壯年特征，必然在整體上呈現儲蓄大于投資的局面。作為國家整體，儲蓄大于投資就要表現為貿易順差。在這段時期內，中國經濟是不可能*自身維持充分就業下的均衡增長的。
 
　　過去三十年來，中國經濟就處在這樣的時期。目前，中國經濟仍然處在這樣的時期。
 
　　今天，我們享受人口紅利愈大；未來，老齡化問題也會愈嚴重。那個時候，我們的消費率自然會上升，儲蓄率自然會下降，經濟的儲蓄就會小于投資，貿易收支一定會呈現逆差的。
 
　　雖然我們的貿易順差有政策扭曲所致的成分，可能成分還不小，但是基本上，這是一個享受巨大人口紅利、呈顯著的青壯年特征的國家在進行儲蓄。儲蓄，是為了應對未來老齡化的到來。我們獲得了貿易順差，拿它做國外投資，投資收益可以為我們在老齡化時代支付貿易逆差。當然，有了貿易順差，不意味著我們就能用好貿易順差，投資并不總是賺錢的。但誰來使用，如何使用貿易順差，這是另外一個問題。不能因為我們使用不好貿易順差，就說貿易順差本身不好。我們擁有的是眾多的人口，但是人口本身是不能儲藏的，今天人口是資產，可以創造收入，五十年過后呢，五十年過后同樣的人口還是資產嗎？還能創造收入嗎？
 
　　人力不能儲藏的特性決定了人力能用要盡可能地用。沒有今天的貿易順差，老齡化時我們只能喝西北風。所以，美國把貿易順差限定在占G D P4%的范圍內的主張，這已經不是什么陰謀了，而是赤裸裸的陽謀。簡單地主張平衡國際收支、平衡貿易收支，要不是別有用心，就是中了教條主義的流毒。而尤其應該反對的，是用匯率來平衡中國的國際收支和貿易收支。
 
　　盯住一攬子貨幣是正解
 
　　中國要怎樣選擇自己的匯率制度呢？
 
　　既然中國的就業和增長有賴于參與國際經濟大循環，并且我們的外貿依存度已經高達60%以上，那么對外穩定對于中國經濟來說就至關重要。在對外穩定中，匯率穩定尤其重要。就貨幣穩定而言，每個國家都要面臨是對內穩定優先還是對外穩定優先的選擇。但對于中國來說，貨幣對外穩定必須放在優先的位置。在這個意義上，固定匯率對于我們是最有利的。
 
　　選擇匯率穩定，當然就得接受通脹、通縮的國家間傳導，就得在一定程度上放棄利用貨幣政策實現其它經濟目標的空間。不過我們不能只是看到固定匯率下通脹、通縮的國家間傳導，而是要認真地問一問：是匯率波動更經常地發生，還是通脹、通縮的國家間傳導更經常地發生？是經常發生的匯率波動危害更大，還是不經常發生的通脹、通縮的國家間傳導危害更大？我們還得認真地問一問：到底是貨幣政策專注于貨幣穩定，在這個前提下有限地服務于其它經濟目標更有利于經濟的穩定發展，還是貨幣政策同時服務于貨幣穩定、充分就業、國際收支平衡、財政收入多重經濟目標更有利于經濟的穩定發展？
 
　　中國又有不同于一般的情況。須知，固定匯率下有通脹、通縮的國家間傳導的命題，暗含國內貨幣制度完善，貨幣本來是穩定的，是國外給了我們擾動的假定。但這個假定不成立。貨幣穩定決定于基本政治經濟制度。和中國相比，美國等西方國家對于通貨膨脹的容忍程度要低得多。如此，人民幣盯住美元或一攬子貨幣，不僅保證了匯率穩定，也最好地保證了國內物價穩定。經驗上可以觀察：三十年來，到底是美國的物價更穩定，還是中國的物價更穩定；三十年來，到底是人民幣盯住美元或一攬子貨幣期間國內物價更穩定，還是人民幣未盯住美元或一攬子貨幣期間國內物價更穩定。事實是，1994年人民幣盯住美元之前國內物價是很不穩定的；1994年人民幣盯住美元，國內物價才有了一個相對穩定的時期；2005年人民幣與美元脫鉤，國內又進入到一個物價相對不穩定的時期。
 
　　人民幣盯住美元或一攬子貨幣，不僅僅是好的匯率制度，也是好的貨幣制度選擇。考慮到中國的現實約束，同時也考慮到國家之間的博弈，盯住一攬子貨幣比盯住美元更具可行性。一攬子貨幣及其比重應該根據經貿往來的重要性決定.