出于對新興市場國家經濟大幅放緩的擔憂，以及美聯儲加息的預期，周一全球股市同步重挫。海通證券姜超團隊認為，本輪觸發大類資產重新配置的核心因素，就是全球流動性的變化，美聯儲加息是本輪流動性周期變化的大背景，而人民幣貶值則成為導火線。
　　
　　而此次風暴之后投資者要如何進行資產配置？姜超團隊指出，短期內，仍建議避險資產為主，包括黃金（1153.30, -0.30, -0.03%）、國債和現金等。長期來看，發達經濟體表現強于新興市場，發達經濟體中債券市場表現更為穩定。美股受高估值和加息困擾，繼續面臨壓力，日本、歐洲股市受央行[微博]大規模QE的保護，相對較好。
　　
　　全球市場遭遇黑色一周，新興市場動蕩，美國股市也創下3年來最差的單周表現，標普500指數累計跌5.8%、創2011年9月份以來最大單周跌幅。中國經濟進一步疲軟的信號讓油價跌至多年新低，WTI原油（38.96, 0.72, 1.88%）跌破每桶40美元大關。
　　
　　在美聯儲加息預期的大背景下，大宗商品走弱（石油凈出口國如俄羅斯、馬拉西亞等受影響最深）+人民幣貶值引發新一輪風險偏好下降。
　　
　　1. 全球市場表現綜述
　　
　　上周，全球股票市場均大幅下跌。不論該國是貨幣緊縮的美國、持續寬松的日本、歐洲，還是新興市場經濟體。
　　
　　上周美股標普500指數累計下跌達5.8%，創3年來最大單周跌幅；STOXX歐洲50指數跌幅為6.7%，日經225指數24日延續上周跌勢，上周至24日累計下跌9.6%。
　　
　　上證綜指則在經歷了上周的持續下跌之后，24日繼續暴跌至3209.91點，上周至24日累計跌幅高達19.1%。全球股票市場均受到美元加息預期、新興市場匯率競爭性貶值憂慮的影響。
　　
　　大宗商品方面，美元加息預期持續推動原油價格下跌。IPE布倫特原油價格今年6月中旬曾短暫恢復至66美元/桶的水平，但隨著6月之后聯儲加息確定性逐漸增大，原油價格持續下跌，至8月21日，IPE布油收盤價已經達到45.5美元的超低水平。
　　
　　而美國通脹疲弱，加息時點不確定性增加，人民幣領銜新興市場貨幣貶值等，推動避險屬性最強的黃金價格重新進入上漲通道。今年以來，黃金價格持續下跌，由1月22日高點1302美元/盎司，下跌至7月末的1095美元，反映美元加息預期走強，黃金避險作用下降。然而進入8月，美國通脹數據持續不及預期，聯儲表態曖昧，人民幣一次性貶值3%，引發個別新興市場經濟體貨幣恐慌性貶值，黃金再次受到避險資金的青睞，8月至今已累計上漲達5.9%。
　　
　　聯儲對加息時點表態轉向曖昧，令美元指數回調。由于美國通脹持續不及預期，聯儲近期對于加息的表態非常慎重，預計加息時點可能有所推遲。加息時點預期分化導致市場不確定性增加，美元指數受此影響也有所回調，由7月底的97.2，下降至8月21日的94.9，回調幅度約為2.4%。
　　
　　2. 全球市場黑色一周，以后怎么辦？
　　
　　從大類資產的視角，我們根據風險特征和避險屬性的差異，將金融資產分為四個大類：避險資產、發達市場、新興市場與外匯、商品。套息貨幣和大宗商品風險最高，避險屬性最弱；新興市場風險較高，避險屬性較弱，發達市場具備較低的風險和較好的避險功能，而黃金、美元、美國和德國國債等具備較強貨幣屬性的固定收益資產則構成全球資產中風險最低、避險屬性最高的金融資產大類。根據上述分類，我們可以得到全球資產大類的金字塔結構。
　　
　　值得一提的是，既然美元是避險優選，近期美元指數緣何大跌？美元指數的構成，歐元和日元的權重更大。歐元在10~13年間被市場當做“風險貨幣”以及套息交易的對象，但如今在超寬松的利率政策下，歐元的角色已經轉變為“融資貨幣”，所以在本次希臘危機，或市場暴跌時，歐元的反應會和之前的有所不同。
　　
　　融資貨幣一般在市場擔憂風險，并出現避險行為時，表現較好（例如日元），尤其是當風險演化成人盡皆知的話題之前，市場已經在做空這種貨幣的時候，導致歐元在希臘危機最嚴重的日子里表現反而相對強勢，而在希臘風險基本消失的時候市場又預計回到原來做空歐元的思路中，因歐洲央行的QE仍在繼續。
　　
　　融資貨幣的歐元本身被大量投資者借入去投資其他高收益貨幣資產，而做這種套利交易的投資者的風險偏好是非常低的，一旦風險因素增加導致市場波動加劇，套利交易者會選擇馬上平倉。體現出來的操作便是，拋售高收益貨幣，買回低利率貨幣，導致歐元、日元這種融資貨幣本身被動上漲，也就是“被避險”了。
　　
　　在大類資產的金字塔結構中，高風險資產價格的短期大幅波動，將導致資產結構向下調整。當高風險資產風險進一步加大、資產價格出現大幅波動時，全球投資者風險偏好快速下降，風險較低的資產和避險資產將受到一致青睞，全球投資者資產結構將向金字塔下方轉移，總量層面的大規模資產重新配置調整將導致進一步的資產價格變化。
　　
　　觸發全球大類資產重新配置的核心因素是全球流動性的變化，美元加息是本輪流動性周期變化的背景，而人民幣貶值則成為導火線。從長周期來看，全球流動性不斷經歷發達經濟體和新興經濟體之間流入流出的周期性變化，而美元利率的長周期變化是歷次全球流動性方向變化的根本原因，以往歷次美元加息后全球市場的表現提供了佐證。而近期的全球流動性劇烈變化，人民幣貶值成為重要的導火線。
　　
　　在本輪調整的過程中，全球資產配置何去何從？短期內，仍建議避險資產為主。一方面，盡管加息已無懸念，但時點選擇仍是懸于國際金融市場的達摩克里斯之劍。另一方面，短期內人民幣波動上升觸發新興經濟體競爭性貶值的可能也或將給海外市場增添不確定因素。避險資產如美債、黃金短期會繼續受到追捧。
　　
　　長期來看，發達經濟體表現將強于新興市場。發達經濟體中，債券市場表現更為穩定。8月以來，盡管全球資產大幅動蕩，美國國債，日本、歐元區國債表現均非常穩健。顯示信用程度較高的發達經濟體美、日、歐固定收益資產因其具備較低風險和較強的貨幣替代物屬性，受到全球投資者的認可，避險資金有所流入。
　　
　　股票市場方面，美股市場在高估值和加息問題的困擾下，仍將繼續面臨壓力；而根據歷史經驗來看，加息的到來往往是美股回調的開始，這將是一個首先擠掉高估值泡沫部分，然后向基本面回歸的過程；日本和歐洲股市雖然在美聯儲加息和其他風險因素上升時也難免波動，但在央行大規模QE的保護下預計會相對好一些。
　　
　　新興市場：前路艱險，分化加劇。因為以本國貨幣標價，新興市場債市直接與匯率的潛在波動息息相關，因而其風險遠高于發達經濟體的債市甚至股市。資本外流的壓力，疊加本幣貶值又會進一步降低新興市場資產的吸引力，進而加劇這一進程。再加上大宗商品價格持續疲弱、新興市場更大的困難在等著。馬來西亞等國家近期遭遇貨幣危機，似有97年危機重演的跡象，東南亞各國債券市場也同步下跌。
　　
　　但值得一提的是，新興市場并非鐵板一塊，內部的分化或進一步加劇。從經濟基本面、金融穩定性、外匯流動性、經常賬戶四個維度考察各新興市場，最差的是拉美新興國家，值得警惕。具體而言，土耳其、印尼、南非、巴西、俄羅斯與阿根廷等國風險較大。而BRICS金磚五國中，中國與印度債券市場則表現較為穩健。
　　
　　資產配置調整擇時：預期會扭轉嗎？如果美聯儲9月份選擇不加息，新興市場會有一些喘息的機會，但短暫的推延（到12月加息）意義可能不大，除非加息大幅推后（到2016年）才有可能扭轉預期，否則市場稍作喘息之后很快又會開始預期加息。
　　
　　此外，如果大宗商品價格企穩回升、中國經濟企穩復蘇、人民幣匯率長期穩定也將會對海外市場特別是新興市場起到重塑信心的作用。但目前來看，短期內出現明顯逆轉的可能性也相對較低。
　　
　　3. 過去加息前后，市場表現如何？
　　
　　回顧過去二十年美聯儲三次加息周期對市場的影響，有助于我們判斷本輪資產調整的方向和幅度。
　　
　　歷史經驗表明，短期來看，美聯儲加息的開始往往意味著美元短期內的回調，主要原因在于前期過快上漲后預期兌現帶來一定的獲利回吐壓力。考慮到美元指數的構成，歐元和日元對其的影響要更大一些，近期美元小幅走弱也主要是由于歐元在邊際上升值所致。此次也有可能重演，畢竟從去年7月份以來美元已經大幅升值了21%。但從更長期的角度來看，此次美元升值可能是一個長周期的開始。
　　
　　而歷次聯儲加息都令新興市場股市遭遇動蕩。1994年美國首次加息后的3個月時間里，MSCI新興市場指數下跌了14.8%，其中阿根廷股市下跌了20%，墨西哥股市下跌20%，印度下降6%，上證綜指下跌17.8%。相比之下1999年美國加息后新興市場的反應小很多，在首次加息前3個月，MSCI新興市場指數上漲了26%，首次加息后的3個月里也上漲了8%。
　　
　　美國加息前新興市場也可能會提前反應，出現大幅調整，加息后并不一定會出現大跌。例如04年美國加息前，阿根廷、巴西、印度、中國的股市都出現了震蕩下行的局面，在美國首次加息前的3個月里，阿根廷股市下跌了19%，巴西下跌了13%，印度下跌了17%，俄羅斯下跌了19%，而美國首次加息后反而出現止跌或反彈的局面。
　　
　　美國加息前美元指數和國際黃金價格也會出現提前反應。就美元對主要貨幣的名義指數來看，美國94、99、04年三輪加息前，美元指數均走強，而加息后的3個月，美元指數分別下滑了2.18%、2.54%、1.21%。國際黃金價格和美元走勢負相關，所以在99年、04年美國加息前3個月，國際金價分別下降了6.3%和7.6%，加息后的3個月分別上升了13.8%和6.1%。所以對美元加息的預期比美元加息本身更讓市場動蕩。
　　
　　4. 美國7月會議紀要到底說了什么？
　　
　　美聯儲的加息時點選擇牽一發而動全身，將會驅動全球流動性變化和大類資產市場劇烈分化，那么，聯儲將會何時加息？7月會議紀要表態曖昧。
　　
　　美聯儲7月會議紀要顯示，美聯儲加息條件正在接近，美聯儲官員看到了勞動力市場復蘇的更廣闊的空間，但他們對于通脹正朝著美聯儲的目標發展，需要更多的信心。紀要里顯示，“several members”（幾位成員）擔心，過早加息會缺乏工具來解決經濟下行，以及應對國外尤其是與中國有關的經濟下行風險。
　　
　　根據美聯儲的語言，several的解讀一般是5-7位，這在FOMC里算比較多的了。一般情況下，聯儲不會讓海外局勢影響其決策，除非它相信會影響全球金融體系，可能威脅到美國經濟復蘇。目前縱觀全球市場，可能讓聯儲叫停醞釀很久的加息計劃的，估計只有中國。
　　
　　5. 美國經濟到底怎么樣？
　　
　　觀察美聯儲的加息時點選擇，需要基于對美國經濟基本情況的了解。
　　
　　美國經濟復蘇依然穩健，私人消費增速較快。美國今年GDP增速較為穩健，延續了去年下半年以來的復蘇態勢，今年前兩季度GDP同比增速分別為2.9%和2.3%。其中，私人消費增長較快，今年前兩季度同比增速分別為3.3%和3.1%。消費的較快增長成為美國經濟復蘇的重要動力。
　　
　　失業率穩步下降態勢延續，就業情況良好。就業方面，美國失業率持續下降，今年以來，已經由1月的5.7%下降至7月的5.3%，失業率已降至金融危機全面爆發前的2008年5月水平，就業情況良好。
　　
　　今年前7個月平均每月新增非農就業人口21.1萬人，略低于去年同期的24萬人水平，但好于2013年同期的月均19萬人。總體來看，美國就業創造能力仍然較強，失業率有望進一步下行。
　　
　　受能源價格影響，物價持續走低。今年以來美國CPI急速下滑，CPI同比在0附近波動，7月CPI同比增幅為0.2%，與去年4-10月CPI維持在1.7%-2.1%的高位形成鮮明對比。而不包含食品與能源價格的核心CPI同比走勢卻相當穩定，今年以來在1.6%到1.8%之間波動，與去年情況大致相當。
　　
　　能源價格急速下降成為CPI下降的主因。CPI中，能源價格自去年9月開始下降，今年以來降幅擴大，1月能源CPI同比降幅高達19.6%，7月能源CPI仍同比下降14.8%。能源價格的急速下降成為導致CPI今年以來增長乏力的主要原因。
　　
　　PPI同樣受到能源價格拖累，由正轉負。PPI同樣受到能源價格的影響，由于今年以來PPI能源價格月同比增速均在-15%到-20%之間，因此拖累PPI增速自去年12月起轉負（-0.8%），今年以來PPI通縮局面更加嚴重，年初之今，PPI同比增速在-2.5%至-4.2%之間，7月PPI同比下降-2.5%。
　　
　　就業與通脹走勢分化，聯儲加息時點仍存不確定性。今年以來，美國就業情況與通脹走勢形成分化，就業持續向好，預計失業率仍將進一步下降，年內或有望降至5%左右，達到金融危機前水平；同時物價受去年底以來石油價格劇烈下降的影響，今年掉頭向下，表現低迷。兩者分化令聯儲左右為難，加息時點仍存不確定性。目前來看，9月加息的概率已經開始出現下降，而12月加息的概率正在上升，年內加息仍然是大概率事件。
　　
　　6. 新興市場仍然面臨壓力
　　
　　綜上所述，短期內，由于存在美聯儲加息和人民幣貶值等不確定性的困擾，海外特別是新興市場仍然可能面臨壓力、且波動可能加大。
　　
　　1）除非近期美國的就業和通脹前景出現非常明顯的惡化，否則9月份加息的可能性不能被完全排除。對于市場來說，在9月份是否加息得到驗證之前，這一問題始終是個困擾，而且越是臨近9月16~17日的FOMC會議，市場波動的可能性越大。
　　
　　2）另一個不確定性來自人民幣貶值，雖然央行發布會表示，目前貶值基本結束，人民幣匯率將保持穩定，但相對而言，海外投資者的看法仍然更為悲觀，這也將會對市場造成壓力。
　　
　　自去年11月美聯儲宣布退出QE以來，主要新興經濟體國家，以及歐元、日元均對美元大幅貶值。過去3個月巴西雷亞爾兌美元已貶值16%，馬來西亞貶值14%，泰銖6.5%，印尼盾4.5%，阿根廷3.1%。人民幣兌美元即期匯率8月24日報收6.4044，較2014年10月貶值4.5%。一次性貶值前，對美元貶值幅度僅為1.3%。
　　
　　7. 哈薩克斯坦貨幣貶值，新興市場脆弱性的極端體現
　　
　　哈薩克斯坦貨幣貶值，就是新興市場脆弱性的極端體現之一。中亞經濟體哈薩克斯坦于8月20日宣布放棄管理浮動匯率制度，取消其貨幣單位堅戈兌美元匯率波動的范圍限制。當日堅戈兌美元匯率一度大幅貶值近30%。
　　
　　哈薩克斯坦貨幣貶值是美國加息預期背景下，新興市場貨幣脆弱性的又一極端體現。堅戈大幅貶值的原因主要有三方面：
　　
　　第一，外債規模龐大，外匯儲備稀少，短期支付能力有限，長期償債能力存疑。哈薩克斯坦外匯儲備長期短缺，作為GDP總量超2000億美元的經濟體，其外匯儲備長期維持在約200億美元的水平，同時外債規模卻超過1500億美元。
　　
　　2015年1季度末，哈薩克斯坦外匯儲備210.8億美元，外債規模1542億美元，外匯儲備對全部外債的覆蓋率僅13.7%。
　　
　　第二，經常賬戶波動較大，經常項目下同樣存在流動性風險。哈薩克斯坦經常賬戶波動較大，順差、逆差交替出現，經常面臨支付壓力，經常項下交易也對外匯儲備產生流動性壓力。逆差的局部最大值發生在2013年3季度，當季逆差達到23.1億美元，意味著極端情況下，經常賬戶交易僅需9個月即可耗盡全部外匯儲備。2014年Q3至今，哈國持續經常賬戶逆差，對外匯儲備也形成較大的壓力。
　　
　　第三，經濟負增長，長期前景堪憂。哈薩克斯坦經濟前景堪憂，2014年經歷2009年之后的第二次經濟負增長，但同時匯率制度卻長期維持固定匯率制。2014年2月，哈薩克斯坦曾宣布官方匯率貶值20%，同時允許本國匯率圍繞中間價窄幅波動，但該國長期經濟增長的暗淡前景與極為稀少的外匯儲備注定外部沖擊發生時固定匯率難以維系。
　　
　　8. 短期休養生息，便宜總有人買，危中有機
　　
　　沒有恢復到正常狀態的市場，很難有交易趣味，正如一個腿上骨折大綁石膏的人，若是不得已走動，必然與以往正常的足跡有著很大的不同，或許有些人可以堅信他駐的拐杖足夠堅強，但確確實實已經看到，這樣勉強的走動很容易失去重心，還不如多休息。實體、地產、匯率、股市、債市、5個鍋，要全*央行蓋住很困難。而降準預期一再落空，或與救市超發貨幣有關，未來寬松似乎有了限制約束，外儲不斷消耗，匯率維穩的代價也越來越高，利率上下兩難，估值提升的故事也難以自圓其說。唯一的好消息，大概是多休息對身體也有好處，而大家越賣手上現金就越多，同時市場價格越跌越便宜，俗云危中有機，說不定什么時候就是轉機的時間到了，但是前提是活著！