次貸危機和全球經濟變化讓人民幣匯率未來走勢首次出現了爭議

　　身在澳大利亞悉尼的中國留學生小張最近慶幸不已，因為他早在半年以前就將手中的大量澳元換回人民幣，避免了高達40%的匯兌損失。小張在國內的朋友小劉則非常郁悶，他聽信銀行理財專員的一面之詞，購買的澳元外匯理財產品至今已損失了30%，好在父親的外貿企業三個月前就將結算貨幣由歐元換成了美元，所以近幾個月來的匯兌損失明顯縮小。

　　中國人已經全面融入世界經濟的潮流當中，國際貨幣的幣值變化帶給我們的影響越來越深。次貸危機引發的全球金融海嘯中，世界主要貨幣匯率經歷了史無前例的大起大落，如何在這種大幅波動當中規避風險、尋求商機，成為投資者無法回避的問題。———編者

　　主要貨幣匯率七上八下

　　布雷頓森林體系瓦解以后，多數西方發達國家都采取了浮動匯率制度，這一制度的好處是彈性較大，中央銀行不必為了固定匯率而持有大量外匯儲備，可以騰出手來執行較為靈活的貨幣政策，從而保持經濟的內外平衡。

　　美元、歐元和日元因為各自的實體經濟強大而成為國際三大貨幣，美元又因為美國經濟的霸主地位而成為世界儲備貨幣和主要的結算貨幣。在世界經濟沒有嚴重失衡之前，主要貨幣的匯率基本保持穩定，其他掛鉤美元的國家也都保持了比較穩定的增長速度。然而，由于美國濫用了貨幣發行權，國際經濟的失衡日趨惡化，匯率波動成為近幾年來的常態。

　　次貸危機發生之后，各國的經濟相對實力在較短時間內發生了巨大變化，匯率的變動相應就會更加劇烈。首先是美元的探底回升跡象明顯，在次貸危機爆發初期，美國獨自吞下自己造成的惡果，美元走勢一路下行，而在危機開始向世界其他國家蔓延的時候，美國經濟變得不是那么悲觀，美元匯率又開始走向強勢。近兩個月來，美元是最為堅挺的貨幣之一，美元的堅挺直接導致國際大宗商品價格泡沫的破裂。

　　歐元誕生之后遭遇了諸多質疑，外界對其生存發展存在疑慮，但是歐元伴隨著歐元區經濟的全面復蘇而不斷走強，打消了外界的疑慮。特別是在美元不斷走低時期，歐元的匯率表現非常堅挺，其在國際貨幣儲備中的權重不斷上升，在國際貿易的結算中也有相當比例，歐元大有取代美元成為國際儲備貨幣和結算貨幣的態勢。遺憾的是，次貸危機爆發并及時傳導到歐洲，歐洲再也無法獨善于美國之外，全球金融危機對歐洲的影響絲毫不亞于美國，歐元對美元匯率在二季度以來出現了高達20%的跌幅，這在以往非常罕見。

　　美元和歐元的波動尚且如何劇烈，其他主要貨幣更是難以獨善起身。澳元的表現最具戲劇性，2007年的全球“最牛”貨幣在今年幾乎變成了全球“最熊”貨幣，由于澳大利亞是中國的重要原材料供應國，澳元的劇烈波動也給中國企業帶來了較大數額的損失。日元因為自身的低利率，近期出現了罕見的上升走勢，但是由于日本實體經濟前景并不被看好，這種上升可能難以為繼。還有一些國家因為經濟規模較小，在次貸危機的影響下，幾乎接近貨幣危機的邊緣，比如冰島的本幣匯率就出現了大幅度下滑。

　　人民幣匯率將何去何從

　　2005年人民幣匯率改革之后的三年時間里，升值是人民幣匯率的唯一走勢，雖然期間速度和節奏有所變化，但升值的方向和升值的預期從來沒有發生改變。無論是在國內銀行間外匯市場還是境外的NDF市場，所反應出來的各種信號都表明人民幣會繼續升值。

　　次貸危機的爆發和全球經濟變化讓人民幣匯率未來的走勢首次出現了爭議，一方認為人民幣匯率的升值步伐將會停止，甚至明年會出現貶值；另一方則堅持認為人民幣升值是長期過程，不會因為次貸危機而停止。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘就堅持人民幣匯率明年將會貶值的觀點，而他之前一直堅定認為人民幣應該加快升值。在中金公司上月中旬發布的一份研究報告中，哈繼銘指出，在金融危機的影響之下，中國經濟現在處于下滑區間，外貿出口方面明年可能有更顯著的下降，今年由于有出口訂單的滯后因素，外貿出口看上去下降不是很快，但明年會加速下滑。此外，外貿以外的熱錢流入也不可能像過去那么踴躍了，而境外公司在全球信貸緊缺的情況下，會將之前留在中國的資金包括利潤留存撤出，多個力量的作用之下，人民幣對美元將出現貶值。他預測，明年人民幣對美元匯率將會貶值2%。

　　一些國際投行則對人民幣的升值前景依然樂觀。10月上旬，國際投行高盛、瑞銀、巴克萊的中國區經濟學家紛紛發布報告，分別將2009年中國GDP增速調降為8.7%、8%、9%。但是在悲觀的預測之下，人民幣匯率繼續升值的預測仍然沒有改變———高盛給出的預測是2009年3%的升幅；瑞銀認為2009年底人民幣對美元將達到6.5，升值幅度接近3%；巴克萊認為“人民幣匯率升值將放緩”。

　　摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶同樣認為人民幣缺乏貶值的基礎。他分析稱，當外貿順差減少時，市場上外匯供過于求的程度會相對緩解；但由于供絕對大于求的局面不會發生改變，人民幣升值的基本態勢自然也不會變化。當前，盡管中國的外貿順差有減少跡象，但在可預見的未來，中國的外貿順差不會消失或轉變為逆差，因而，人民幣貶值沒有市場基礎。據他測算，即使出口在未來一直保持同比10％的較低增幅，同時進口以其兩倍的幅度增長(即同比20％)，中國直到2010年6月以后才可能出現持續的外貿逆差。有鑒于此，人民幣匯率不會貶值。

　　中資企業：嚴格自律防范匯率風險

　　在最新發布的福布斯中國富人榜中，曾經的首富榮智健已經跌出前40位，其財富縮水速度甚至要明顯快于備受房價下跌煎熬的房地產大亨們。榮智健財富縮水源于一種名叫澳元累計目標可贖回遠期合約，因為澳元的大幅貶值，中信泰富的損失已經超過了150億港元，這也是港交所績優股公司中迄今為止虧損最大的一個案例。

　　遭遇國際金融風險的不僅僅是香港的上市公司，內地公司同樣損失不小。10月22日，中國中鐵和中國鐵建公告其外匯投資損失，雖然損失數量沒有之前市場預期的那樣大，但是二級市場的股價波動還是讓投資者感受到了匯率風險所帶來的巨大震撼。有分析人士指出，遭遇匯率風險的絕不僅僅是上述幾家公司，未來暴露損失的公司還會更多。

　　在全球化浪潮加快的同時，中國經濟融入世界的步伐也是越來越快，中國企業更大范圍地暴露在國際金融波動當中，如果規避其中可能存在的風險成為無法回避的課題。可以看到，隨著人民幣不算升值，以往在固定匯率下勉強生存的外向型企業出現大規模地出現了生存困難。同時，美元貶值帶來的大宗商品價格暴漲也引起大幅提升了成本，兩方面的擠壓使生存空間不斷縮小。

　　事實上，近幾年中資企業在國際金融市場上所遭受的損失多與衍生產品有關，從中航油事件到國儲銅事件，再到近期的中信泰富事件，無一例外。而分析造成這些損失的背后原因可以發現，這些企業或多或少都存在著道德風險，企業的個別人士因為對衍生產品缺乏了解，對高風險的衍生產品參與過深，產生虧損的同時又不愿意承認錯誤并及時止損，最終造成損失的不斷擴大。因此，在防范包括匯率風險在內的國際金融風險的時候，中資企業最應該注意的問題是防范內部的道德風險。

　　對于中資企業的風險控制來說，除了完善內部的規章制度，還要做到以下幾點：一是盡量少參與高復雜性的金融衍生品，在這方面我們根本不是國際大行的對手；二是對參與交易的操作人員進行嚴格監控，杜絕尋租行為的產生；三是在發現虧損的時候要能夠及時止損，這在中航油和國儲銅事件當中已有深刻教訓。(聞 濤)

　　主要貨幣近期走勢掃描

　　美元有望繼續保持強勢

　　美元指數上周五盤中一度摸至86.20點，接近近兩年半以來的最高點位，美元的強勢似乎與深陷次貸危機當中的美國經濟不太相符。有分析指出，由于次貸危機的影響已經對美國以外的其他主要經濟體產生巨大影響，美國經濟的相對地位被抬升，而且這種影響將會進一步蔓延，預計美元的強勢地位仍將會繼續維持，美元的世界霸主地位在較長時間內難以動搖。

　　上周公布的數據顯示，美國三季度經濟增速降至-0.3%，自2001年以來首次出現負增長，美國經濟進入衰退已經沒有爭論。但是，美國經濟較為龐大的規模和足夠的彈性讓分析人士還是對經濟的快速復蘇抱有希望。美國經濟的確進入衰退，不過這種衰退不能等同于上個世紀30年代的大蕭條，經濟復蘇的速度可能比想象中的要快。

　　相對來看，曾經隔岸觀火的歐洲經濟所受到的沖擊更為嚴重，這也是歐元對美元匯率迅速回落的重要原因。單純看待房地產泡沫，歐洲一些國家要明顯比美國的情況嚴重，只是歐洲國家銀行體系對于泡沫風險的擴散有較好的控制。由于美元的國際儲備地位所決定，美國擁有較多的方法將危機向國外傳遞，作為美國傳統的經濟伙伴，歐洲要想避免影響幾乎沒有可能，所以美元相對于歐元走強就不足為奇了。

　　長遠來看，以美元為主體的國際貨幣體系必然面臨改革，但就目前來說，美元體系離崩潰還差十萬八千里，去美元化將是一個漫長的過程。在此之前，繼續持有美元資產將是最好選擇，所以美元的強勢地位在較長時間內仍然難以動搖。

　　澳元驚險猶如過山車

　　2007年，有一種貨幣讓中國投資者體驗到了同股市和樓市一樣的飆升快感，這種貨幣就是澳元。2008年，投資者又從澳元當中得到了同股市和樓市一樣的感受———暴跌，而且損失因為外匯交易當中的杠桿作用而被成倍放大，最新一例是香港上市的中信泰富，該公司與銀行簽訂的澳元累計目標可贖回遠期合約，因澳元大幅貶值而跌破鎖定價，目前的損失超過了150億港元。

　　澳元上躥下跳的背后原因是大宗商品的需求變化。澳大利亞近年來成為全球經濟增長的最大受益者之一，由于該國的礦產資源豐富，為滿足新興經濟體重工業發展需求，澳大利亞的鐵礦石、煤炭等礦產資源大量出口，澳元也就順理成章的成為大宗商品結算貨幣。大宗商品巨額的貿易量增加了對澳元的需求，隨之而來的是澳元匯率的大幅飆升，進而推升了澳元牛市。

　　正所謂成也大宗商品，敗也大宗商品。次貸危機的發生使世界經濟的長周期上漲戛然而止，經濟走勢掉頭向下。澳大利亞作為原材料供應商，明顯受到下游需求方的影響，外界對于大宗商品的未來需求變得謹慎起來，作為大宗商品影子價格的澳元自然會隨之下跌，只是以暴跌的方式來完成調整讓外界難以接受。

　　澳元出人意料的下跌方式與外匯衍生品密切相關。在澳元的牛市當中，主要商業銀行都把外匯衍生業務的目標瞄準了澳元，與澳元掛鉤的各種衍生品被推向全世界，而澳元的牛市也確實給投資者們帶來了豐厚收益。然而，一旦澳元掉頭向下，澳元衍生產品持有者紛紛開始拋售手中的產品，必然帶來短期內澳元走勢的快速下跌。

　　日元升值態勢很難持續

　　近兩個月以來，日元升勢如虹。8月中旬至今，日元兌美元已單邊上漲20%左右，兌其它主要貨幣大多升值40%～50%。日元的持續走強引起包括日本本國在內的多國政府的高度關注，干預日元避免繼續走強成為共識。

　　日元的短期走強更應該從技術層面尋找原因，而不是強調日本經濟基本面的特點。從8月份開始，美國次貸危機開始惡化，美歐經濟的前景布滿陰云。在主要的發達經濟體當中，日本被認為是受次貸危機影響最小的經濟體，其貨幣當然會受到資金的追捧。短期來看，日元的走強應該是跟資金的避險需求有關。

　　日元的低利率也是日元近期走強的原因之一。由于歐美等國為應對次貸危機影響紛紛降低利率，而且長期來看利率會繼續走低，日本則是長期保持0.5%的低利率，繼續降低的空間很小，根據利率平價理論對匯率變化的解釋，日本有短期內走強的動力。

　　但是，日本實體經濟的前景并不支持日元的長期走強。日元利率低水平不足以支持升值，日元降息的預期本應刺激日元下跌，但日元卻逆向運行，利率水平現狀與未來也不能成為日元升值的理由。日本企業同樣面臨嚴重的壓力。一方面是來自國內自身金融經濟問題，盈利空間受到限制和約束，日本經濟景氣指標和企業狀況顯示不樂觀，日元升值違背企業意愿。另一方面外部國際因素方面，尤其與日本緊密地貿易和投資伙伴美國的狀況，并不利于支持日元升值，美元強勢不應導致日元升值，同時美國經濟和金融變化不利于日本貿易需求擴大，也會抑制日元的升值速度。

　　歐元取代美元漸成空想

　　在人民幣對美元匯率加速升值的過去兩年里，中國許多進出口企業將結算貨幣由美元轉向歐元，因為人民幣對歐元貨幣一直保持穩定，歐元結算在中國進出口總額當中的占比不斷擴大。隨著美國次貸危機爆發，歐元的避險地位得到進一步鞏固，正當人們對歐元的未來懷有美好憧憬的時候，次貸危機影響擴大到全球，歐元對美元匯率也隨之轉頭向下，如今已經創出了半年新低水平。

　　具體到歐元對美元匯率走勢，要分析歐元區經濟基本面和美國經濟基本面兩個方面的變化和相對強弱關系。在次貸危機爆發初期，外界基本上是認為這場危機將會僅僅局限于美國國內，對于世界其他經濟體的影響非常微弱，甚至有分析指出歐洲經濟和其他新興經濟已經與美國經濟脫鉤，所以在危機蔓延過程中，更多的國家采取的是觀望態度，即使在危機擴散的時候，歐洲國家也拒絕了美國聯合救市的倡議。

　　歐元對美元的匯率受到上述情況的影響，美元伴隨著危機的爆發節節回落，而歐元匯率相反卻不斷攀升，大有取代美元成為世界貨幣的態勢。然而，事態并沒有如歐洲人預期的那樣發展，次貸危機從今年二季度開始向全球蔓延，歐元的跌勢開始加劇。

　　長期來看，美元的國際貨幣地位難以動搖，美國經濟的彈性也會促使美元成為資金的避險場所，這將給歐元的未來走勢蒙上陰影。可以看到，歐洲經濟已經先于美國走向衰退。同時，歐洲內部的政策協調難度明顯大于美國，刺激經濟復蘇的計劃出臺難度要更大一些，這些都增加了歐元匯率的反彈難度。