“盡最大的努力,做最壞的打算”——最近上映的系列影片《波恩的身份》（Bourne Identity）中的這句臺詞,似乎與當前的經濟金融形勢特別吻合。

　　前些年在經濟和金融市場中積累起來的過剩資金,仍在尋找出路。多數西方經濟體,尤其是美、英兩國,債務堆積如山,加之銀行業不得已而為之的大規模去杠桿化浪潮,意味著西方將長期陷入深度經濟衰退。最近,盡管美國的宏觀經濟一片哀鳴,但信貸市場和同業間息差的情況有所好轉。

　　去年此時,很多人宣稱金融危機已近尾聲。這不是我們的判斷,相反,我們認為危機處于開始的結束,而不是結束的開始,并且情況還會惡化。今天,鑒于全球形勢低迷,回想去年的一片樂觀,有必要問問自己,今后是否還會遭遇更多令人震驚的情形？

　　前方存在著人們已經意識到的風險,但不知是否會真正發生;前方也潛藏著我們還不認識的、或許會帶給我們當頭一棒的風險,這些風險可能隨時襲來:可能是政治上的,也可能是經濟、金融上的,或者是環境等方面的。這些風險不發生則已,倘若發生,以世界經濟當前的狀態,其抵抗力和彈性是遠遠不夠的。

　　十年前的最初階段,世界經濟增長勢頭良好,時任美聯儲主席格林斯潘時常以美國經受住了連續多次的震蕩為例,證明美國經濟具有的彈性。當前美國經濟脆弱不堪,全球大部分經濟體疲態盡顯,卻表明了全球經濟十分脆弱,容易受到風險襲擊。

　　未來仍存在著相當大的風險

　　會不會發生美元危機?會不會發生新興市場危機？這兩個問題絕非危言聳聽。通脹憂慮和政府債券乏人問津的擔心也再度浮出水面。盡管我們并不認為將會看到通貨膨脹,或債券尋不到買家,但有必要認真地思考這些問題。

　　世界經濟處于非常艱難的時刻,風險大量存在。當前最大的一個風險是,全球經濟仍有繼續惡化的可能,全球需求持續疲軟帶來的惡性循環尤其令人擔心。這種情況絕非必然發生,但風險的確存在。

　　最近幾個月,隨著美國經濟衰退的蔓延及預期惡化,全球貿易劇烈滑坡,企業選擇消化現有庫存,投資計劃擱置。所有這些,尤其是大面積的信貸緊張狀況導致的融資困難,對很多開放經濟體（如德國、新加坡）產生了深刻影響。其結果正如當前經濟數據所揭示的,今年第一季度全球經濟將非常低迷,預計今年全年,不論是發達國家還是其他經濟體,GDP增長將會收縮。盡管新興市場整體很可能繼續增長,但不同經濟體之間,以及全球各地區之間將會有較大差異,很多國家將陷入衰退。

　　當前,世界亟待解決的是需求不足的問題;長遠來說,需要世界經濟更加趨于平衡。如果馬上開始這種轉變,很有可能的結果是西方支出減少,而不是東方支出增加。

　　但如果當前追求平衡極有可能意味著衰退延長,這也是目前形勢的吊詭之處:在經濟衰退中,西方經濟體不得不做與長遠目標或需求相左的事情——但事實上現在他們必須要做這些年來被批評的事。比如,美國和英國最終需要減少支出,增加儲蓄,但不是現在;將來,美英兩國都需要避免過去多年來的問題再度出現,維持較高的利率水平,以防止資產泡沫形成,但不是現在;財政運行需要最終實現盈余,但不是現在。因為,現在我們需要的是需求,是更多支出,更大的預算赤字,和更低的利率。

　　今年1月末,我赴達沃斯參加了世界經濟論壇年會,會后讓我擔心的是人們仍然沒有意識到經濟下行的全部風險。之所以這樣說,是因為達沃斯會議上大量的批評集中于美國和其他經濟體所采取的政策措施。但是,如果消費者和企業停止了花錢,政府必須得花錢,無論是否所有人都贊成。當然,政策措施應該是讓人信賴的。但當前世界經濟面臨的最大的難題是需求不足,解決的辦法就是創造需求。需求不足意味著企業不得縮減產出,壓縮成本,而且,如果這種狀況沒有扭轉的話,將自然導致惡性循環。

　　在達沃斯年會上我發現,即便是狀況良好的企業,目前也不打算投資——他們要等等看。并且,與以往經濟衰退時相似,狀況良好的企業也降低成本削減支出。會上一位CEO稱,從上次美國經濟衰退中學到一個教訓——降低成本動作遲緩的企業在經濟最終反彈時的表現落后于動手早的企業。但是,早日著手壓縮成本以及經常性的壓縮成本并不能給人們帶來對未來的熱情。

　　值得稱道的是,很多國家的決策者反應迅速。但正如經濟下行風險需要認真對待,刺激措施的規模和速度也必須經過精心謀略。

　　日本“失落的十年”經歷發人深思。盡管日本經濟泡沫早在1990年就已破裂,但直到1997年,泡沫引發的后遺癥才達到頂峰:失業率創歷史高峰;金融危機加速演變——金融巨鱷倒下的慘景堪比去年的美國。整個上個世紀90年代,日本采取了數不清的財政刺激措施,進入新世紀以后,繼續通過長期延續的措施,才解決了金融市場和宏觀經濟中不斷暴露、加劇的問題。也就是說,日本在亞洲金融危機之后又整整花了9年時間,運用了所有能夠調用的政策手段。日本的地價從1991年開始下降,直到2006年才達到底部。

　　對那些認為只要美國房價企穩,危機就會結束的人來說,日本的教訓是一個深刻的警示,足以令人意識到在泡沫破裂和通縮階段,價格暴跌的幅度可以多么大。

　　值得一提的是,從很多方面看,美、英貨幣政策的寬松程度相當日本當年,日本9年里做的事情,美國和英國可能在極短的時間里完成。這些刺激措施應該對宏觀經濟前景產生積極的作用,但由于去杠桿化和資產負債表的調整,不太可能足以避免西方步入衰退。即使政策措施確實起了作用,對于西方所能期望的最好結果,或許會在2010年開始復蘇。當經濟增長轉為正數時,表面看起來似乎迎來反彈,但從實體經濟可能不會感覺得到。

　　金融保護主義風險

　　西方所采取的大部分貨幣和財政政策可謂打動人心,但對于銀行業危機的處理,則無法讓人給出同樣的評價。

　　盡管新一屆美國政府清楚地表態,將不計成本應對危機,但市場仍然感到失望,希望能看到更高的透明度,希望不良資產能夠從銀行的資產負債表中除去。爭議的重心更多地轉向創造新的監管環境,使監管重心更傾向于實際經濟狀況,降低對法律形式的要求,并呼吁更多全球性協作。創建新的高效的監管環境顯然有必要,但重要的是,不應該以犧牲解決當前問題和確保銀行業繼續放貸為代價。

　　同時,當西方政府拿著納稅人的錢去拯救金融業時,金融保護主義可能會抬頭。政府援手對被施救銀行帶來了增加（或繼續）放貸的壓力。在很大程度上,這是“被動的保護主義”——政府也許不會直接或間接地尋求成為保護主義者,但無意中會充當這樣的角色。這將帶來很大危險。

　　新興市場會出現危機嗎？

　　美元在危機中走勢穩固,不跌反升。盡管如此,美元可能崩潰的擔憂存在已久。但目前為止,還是“只聞樓梯響,不見人下來”。金融危機剛剛發生時,很多人認為將會發生美元危機。可是至今我們還沒有看到。自2007年末以來美聯儲開始降息,美元吱吱作響,但卻沒有裂成碎片。當時出現另外一種觀點認為,聯儲減息后,資金轉向其他市場,加之美元走軟,以美元計價的大宗商品價格會上漲。然后,美元沒有繼續滑坡,而是在金融危機中煥發出新的生機。

　　很多理由可以解釋美元匯率出現的這種走勢。美元走強,亞洲貨幣疲軟或許可以解釋美元最初的走勢,之后金融危機爆發,導致避險傾向急劇上升,資金逃向優質資產。美元變成了避風港,出于對流動性的瘋狂追逐,投資者將在新興市場的長期頭寸變現,用于清償在西方市場的債務。與此同時,韓國、新加坡、印度等經濟體出現了美元短缺,加劇了美元的強勢。現在看來,美元升值的勢頭可能會延續到危機結束。

　　新興市場會出現危機嗎？世界上最大的兩個“新興”經濟體是美、英兩國:資產價格泡沫,大額貿易逆差,對外資流入的依賴,不斷惡化的巨額預算赤字,以及不斷擴大的收入失衡。這兩個經濟體,也是此次金融危機的震中,仍然是最脆弱的。但是,正如我們曾經多次提到的,觀察新興經濟體時,有必要區分各個地區不同經濟體的具體情況。在新興市場內部,中、東歐顯得最為羸弱;其次是拉美;其他新興經濟體情況要好得多。

　　2009年1月,國際清算銀行巴塞爾銀行監管委員會發布了關于全球金融體系的報告。該報告著重指出了新興經濟體在金融全球化中不斷上升的重要性,但令人憂慮的是,盡管2006年（所有國家官方數據齊備的迄今最近年份）,亞洲擁有凈國外資產1.2萬億美元（占GDP的21%）,中歐為凈國外負債3,400億美元（高達GDP的56%）,拉美為凈國外負債7,800億美元（占GDP的29%）,這幾年,亞洲的對外資產數據好轉,其他地區的數據有所惡化。

　　當我們考慮信貸緊張對全球經濟的影響時,資金流入的依賴程度成為了一個重要的警示信號。2008年最后幾個月,資金撤離新興經濟體,對流動性狂熱追逐,其后果是上面提到的美元匯率上漲。加上危機對經濟的沖擊,出口銳降,外國直接投資擱置,最終的結果是新興經濟體資金流動的大幅轉向。根據國際金融協會（IIF）的數據,2007年商業銀行對新興經濟體的凈貸款為4,100億美元,2008年降到670億美元,IIF預期2009年將逆轉為流出610億美元。但即便是這樣估計,都有可能過于樂觀。

　　東歐經濟中固有的大量問題使其非常脆弱,對其它地區的傳染——盡管并非不可避免——也可能是時常發生的。

　　亞洲的情況如何？最近的數據顯示,亞洲的前景可能有些樂觀。2007年11月,我們強調新興經濟體并未與發達經濟體脫鉤,經濟周期仍然在起作用,即便是中國也仍然要受經濟周期支配。盡管我們對亞洲經濟的前景預測低于市場共識,但現在看來,這樣的看法仍然過于樂觀。2008年年中我們預測香港2009年香港GDP增長5%,目前的預測為-1.8%;原本我們預測今年印度經濟增長為8.5%,現在預測增長5%。此前我們預計2009年上半年亞洲區經濟非常疲軟,下半年以中國為首的亞洲經濟體將會迎來政策引導下的反彈。目前來看,即便在強有力的政策保障下,2009年亞洲的經濟形勢仍然非常艱難。2008年最后幾個月,經濟數據顯示亞洲已經劇烈放緩。

　　目前我們的判斷仍然比市場共識更為審慎。按GDP增長率看,亞洲經濟體中,唯有新加坡受沖擊的嚴重程度可能超過1997至1999年金融危機時。總的看來,亞洲的情況仍好于其他地區。