全球經濟正在經歷1929年-1933年大蕭條以來最嚴重的經濟危機。所不同的是，現在社會保障相對完善，宏觀經濟政策更加成熟。特別是在貨幣政策上，各國央行積累了更多經驗，因而這一波金融危機造成的實體經濟衰退不會像1929年-1933年那次。

　　分析宏觀經濟走勢時，有支出法GDP和生產法GDP兩個角度。

　　從支出法GDP的構成看，2008年全社會固定資產投資增長25.5%，城鎮固定資產投資增長26.1%，其中12月份城鎮固定資產投資增長22.3%；全年社會消費品零售總額（近似于國民經濟核算中的消費）增長21.6%，其中12月份增長19%；2008年貿易順差2955億美元，其中第四季度進出口增速回落較多，11月和12月出現負增長，但11月順差400億元創歷史新高。

　　總體來看，需求增速回落相對平穩，投資、消費、凈出口的數字都相當強勁。但實際上，在2008年，尤其是第四季度，已明顯感到經濟下滑，中央也出臺了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

　　從生產法GDP的構成看，從2008年8月起，工業增加值同比增速快速下滑，1月-12月為12.9%，12月為5.7%。發電量、貨運量亦直線下降，12月發電量同比下降7.9%。

　　存貨理論能夠解釋支出法GDP和生產法GDP之間的差異。雖然不能解釋全部差異，但能解釋一部分差異。

　　現在存貨調整正按照理論上的邏輯進行：在經濟繁榮的時候存貨相對增加，在經濟衰退的時候存貨減少，導致生產相對于最終需求減速出現更大幅度的下滑。存貨順周期是市場經濟的特征，是企業追求利潤最大化和風險最小化的商業行為。這次經濟周期下行和大宗商品價格暴跌疊加在一起，使得存貨調整比較劇烈。中國工業占GDP比重比較大，而重化工業在工業中比重又很大，這樣的結構使得存貨調整更加劇烈。全國制造企業產品庫存指數在2008年10月份達到最高點，在11月、12月下降幅度比較大。這兩個月工業增加值同比增速僅在5%-6%，跟存貨調整有一定關系。

　　在劇烈調整階段之后，存貨會在一個相對較低的水平上進入平穩期，即不再暴跌了，存貨調整所帶來的工業下滑、發電量下滑和運輸量下滑會有所緩解。2008年12月初，人民銀行研究局對5省459家企業進行了快速調查。調查結果顯示，大部分企業的庫存將在3-6個月內調整到位；今年第二季度，存貨調整將在低水平上進入平穩期。

　　中國經濟相對健康

　　現在有些人對經濟前景比較悲觀。如何看待中國經濟？我強調要看中國的居民、企業、政府和金融業四張資產負債表。從這四張資產負債表來看，中國經濟跟其他國家比較是相對健康的。

　　首先，中國居民長期有儲蓄傳統，債務負擔較低。2008年12月末，中國居民存款余額22.2萬億元，消費貸款余額3.7萬億元，居民作為一個整體是儲蓄的最大提供者。

　　其次，企業資產負債率比較合理，總體上盈利能力較強，保持了較好的發展態勢。據中國人民銀行5000戶企業調查，2008年12月末，非金融類企業資產負債率平均為59%。

　　第三，財政狀況穩健。2008年末，中國國債余額占GDP的比例約為20%。2007年美國為71%，歐元區為67%，日本為163%。2008年，中國財政赤字占GDP的比例小于1%。

　　第四，當前中國金融業的資產負債表處于歷史最好水平。2005年-2007年，交、建、中、工四大國有銀行抓住了最好的時機，成功上市。

　　對2007年和2008年

　　貨幣政策的總結

　　從我國改革開放30年的CPI數據來看，在1980年、1985年、1988年-1989年、1993年-1994年、2003年-2008年上半年面臨通貨膨脹，在1998年-2002年五年期間出現通貨緊縮。換句話說，我們既積累了反通脹的經驗，也積累了反通縮的經驗。

　　在2007年和2008年，針對當時的通脹形勢，我們施行了相應的貨幣政策。

　　2007年實行穩健的貨幣政策，10次上調存款準備金，共計5.5個百分點；加息6次，一年期存款利率累計上調了1.62個百分點至4.14%，一年期貸款利率累計上調1.35個百分點至7.47%。結果是，2007年GDP 增長率13%，CPI上漲4.8%；貿易順差2627億美元；人民幣貸款比年初增加3.63萬億元，創歷史新高；M2同比增長16.7%；外匯儲備增加4619億美元，增長43.3%；人民幣對美元升值6.90%。

　　2008年上半年，央行執行從緊的貨幣政策，5次上調存款準備金率，共計3個百分點，但1379個縣（市）的農信社未上調，存款準備金率上調所收回的流動性遠遠少于外匯占款投放的基礎貨幣。在第一季度到第二季度，許多經濟學家批評中國的負利率，但央行沒有加息。2008年年中，宏觀調控的基調改成了“一保一控”。9月份以后，為應對國際金融危機，開始實行適度寬松的貨幣政策。央行4次下調存款準備金率，共計2-4個百分點；5次降息，一年期存款利率累計下調1.89個百分點至2.25%；一年期貸款利率累計下調2.16個百分點至5.31%。結果是全年GDP 增長9%，CPI上漲5.9%；貿易順差2955億美元；人民幣貸款比年初增加4.9萬億元，再創歷史新高。新增貸款季度分布均衡，分別為1.33萬億元、1.12萬億元、1.03萬億元和1.43萬億元。此外，M2 同比增長17.8%；外匯儲備增加4178億美元，增長27.3%；人民幣對美元升值6.88%（主要發生在上半年）。

　　通過這些事實，社會公眾和經濟學家可以評判貨幣政策是否具有科學性、有效性、超前性，評判貨幣政策是否達到了一個相對優化的路徑。

　　日本和美國的零利率政策：

　　作用有限

　　現任美聯儲主席伯南克教授在2002年曾撰文指出：“持續的通縮會對經濟造成高度的破壞，應當堅決抗擊。在可預見的將來，美國發生嚴重通縮的幾率極小，這主要是基于美國經濟的基礎力量和美聯儲等決策部門的積極主動應對。”當時伯南克是美聯儲理事，他的分析表明了聯儲反通縮的決心。他認為，“中央銀行的政策利率降至零后，就達到其操作的底線，貨幣政策就喪失了進一步擴大總需求的能力。這個結論是錯誤的。央行還可以使用‘非傳統’的手段刺激經濟。”比如，美國政府可以通過印刷美元增加流通中的貨幣；美聯儲可以通過購買資產將貨幣注入經濟；還可通過向銀行提供低息貸款、與財政部門配合等多種方式注入貨幣。伯南克認為，“在紙幣制度下，一個果斷的政府總是能夠制造出更高的支出和隨之而來的正通脹，甚至在短期名義利率為零時也是這樣。”這是篇很有影響力的文章。

　　我相信，伯南克在2002年絕沒有想到美國會面臨零利率局面，他當時主要是針對日本案例。針對日本治理通縮失敗的原因，伯南克認為，除通縮外，日本經濟增長面臨一些重大障礙，包括銀行和公司的大量壞賬、龐大的政府債務等等。日本嘗試過多種貨幣政策，但效果被私人部門的財務問題削弱；沉重的政府債務又使得它在采取激進的財政政策上更加猶豫。造成日本持續通縮的原因是政治因素而不是政策工具不足。日本對如何解決經濟問題展開了過多的政治爭論，推行強有力的經濟改革會使許多利益團體受損，因此遇到了很大阻力。伯南克認為，如果沒有這些障礙，即使是在零利率下，中央銀行通過數量寬松的手段，也能夠制造正的通脹。他強調，零利率和數量寬松政策在日本運行效果不好，不能證明這一政策是失效的。

　　日本是在什么樣的背景下實施零利率政策的呢？

　　1991年-1994年，日本經濟泡沫崩潰，GDP驟降，于是實施寬松的貨幣政策，大幅調低政策利率。1995年-1996年，繼續實行寬松的貨幣政策，同時實行積極的財政政策，經濟有所恢復。1997年，實行緊縮性財政政策，在減少政府支出的同時，提高消費稅，嚴重影響居民支出，加之一些大型金融機構相繼破產，日本陷入金融恐慌，經濟蕭條進一步深化。1998年，再次實行積極的財政政策。

　　日本自1999年就進入零利率時代，中間略有反復。1999年2月，日本銀行將同業間無擔保隔夜拆借利率目標值設定為0.15%，3月下調至0.04%。之后，日本經濟有所復蘇。

　　日本銀行認為零利率是超常規的極端政策，于是在2000年8月做出了解除零利率政策的決定，并將同業間無擔保隔夜拆借利率上調至0.25%。

　　2001年3月，日本銀行將同業間無擔保隔夜拆借利率目標值降至0.15%，同時宣布將貨幣政策的操作目標由利率變更為商業銀行在央行經常賬戶存款余額即超額準備金，正式推出數量寬松貨幣政策。實施方法包括購買商業銀行持有的長期國債，購買商業銀行股票，增加商業銀行準備金賬戶余額，并誘導隔夜拆借利率接近零。從2001年到2006年，日本中央銀行通過向商業銀行注入成本極低的流動性，使銀行的超額準備金達到30多萬億日元。

　　2006年3月，日本宣布結束超寬松貨幣政策，恢復傳統的利率制度，利率稍有上升。目前又再度接近零。

　　我要強調的是，零利率和數量寬松貨幣政策具有局限性。日本央行的零利率政策會引發套利交易。由于日本的借貸成本很低，投資者會借入低成本的日元資金，將日元換成其他貨幣在海外進行投資。換句話說，日本境內金融機構、企業和居民通過日元套利交易，將持有的日元資產兌換為外匯資產，降低了日元貨幣供給的增長速度，導致境內流動性向境外市場漏出，削弱了數量寬松貨幣政策的效果。

　　若以日元套利交易余額與貨幣供應量之比作為衡量套利交易導致的貨幣政策耗損指標，2007年日本的貨幣供給漏損率高達18.6%。套利交易對日本國內的流動性有收緊的作用，但對日元則有貶值壓力，而貶值又產生貨幣放松效應，一緊一松互相抵消后的總效應應該是收緊的。反過來，投資者進行平倉交易時，賣出外匯買入日元、歸還日元貸款，商業銀行需要賣出外匯、買入日元，平倉過程對基礎貨幣而言是放松的，對日元有升值壓力。這背后更深刻的道理其實還是“不可能三角”。

　　現在，零利率的命運落到美國頭上了，目前美國聯邦基金利率的目標區間是0-0.25%。伯南克先生2002年非常雄辯的分析能不能正確的運用在美聯儲貨幣操作上，還有待觀察。現在，貨幣供應量確實有所增加，信貸緊縮也略微改善，但是美國一樣會遇到上文提到的難題，即零利率和數量寬松貨幣政策的局限性。

　　如果將美國和日本進行比較，就會發現他們之間既有相似之處，也有不同之處。相似之處就是美元和日元都是可兌換貨幣，但美元是世界經濟中的主幣，日元的地位比美元要差很多，美國實行零利率就意味著直接向全世界提供流動性，日本實行零利率還要通過日元套利交易才能對全世界流動性產生影響。其它不同點還包括日本外匯儲備多、存在貿易順差，美國沒有外匯儲備、存在貿易逆差。另外兩國風險溢價不同。日本這個國家可以把很多事做得非常精細，真的能把利率打到零附近，存款利率、貸款利率都很低。美國市場是高度分散化的——這點中國與之相似，各種各樣金融產品風險溢價不一樣，反映在利率上就差異很大。

　　總之，無論是日本還是美國，零利率和數量寬松的貨幣政策都是次優選擇，雖然對刺激國內需求有一定作用，但作用是有限的。

　　中國現在的利率水平合適

　　中國的特點是人民幣不可兌換、巨額貿易順差和巨額外匯儲備。考慮到以下因素，零利率或者是準零利率政策不一定是中國的占優選擇：中國儲蓄存款余額占GDP比重非常高；勞動生產率和全要素生產率還在不斷提高；平均資本回報率和邊際資本回報率都不支持零利率政策；商業銀行收入主要來自利差收入，中間業務比重小、收費少、業務結構亟待優化，在沒有收費業務的情況下，單*不到1個百分點利差，銀行經營是沒法持續的；中央銀行反通縮和維護幣值穩定的決心是堅定的，完全可以通過各種貨幣政策工具的最優組合（包括較低的利率）來有效實施適度寬松的貨幣政策。

　　在比較中國與其他國家的利率水平時，應特別注意兩點：一是不同種類利率之間的可比性，二是利率下限的制度因素。美國聯邦基金目標利率是0至0.25%，歐元區主要再融資目標利率是2.0%，日本隔夜拆借目標利率是0.1%，而中國的公開市場操作利率是0.9%。這里不能用中國一年期存款利率和美國聯邦基金利率（即隔夜利率）來進行比較，要“蘋果比蘋果，桔子比桔子”。此外，短期利率的下限是中央銀行制定的超額準備金利率。中國人民銀行一直對超額準備金付利息，美聯儲以前不能對超額準備金付利息，他們很羨慕我們。金融危機之后，美國國會授權美聯儲對超額準備金付利息，目前超額準備金利率是0.25%，中國是0.72%，公開市場操作利率不能低于這個水平。

　　除了上述各國中央銀行利率的比較，還可以比較各國金融市場的利率：銀行間市場、債券市場、對客戶的零售利率。雖然美國是零利率，但美國一年期CD的利率是2.14%，最優貸款利率3.25%，住房抵押貸款利率在5.25%左右。歐洲金融市場的利率也是相當高的。唯一例外的是日本，日本的利率較低，一年期CD利率0.63%，最優貸款利率1.47%，住房抵押貸款利率3.71%。中國的一年期存貸款利率分別是2.25%和5.31%，住房抵押貸款利率如果按七折優惠計算，還不到5%。有人說中國降息空間還很大，其實和美國相比，中國的利率并不高。

　　我認為現在中國的利率水平合適。有人將此理解為不降息，這是不對的。我所說的利率合適水平，是指我們現在處于“進能攻、退能守”的利率水平。