2008年9月15日，雷曼兄弟破產，引發金融海嘯。一年以來，全球資產價格的走勢引人關注，尤其是今年以來的強勁反彈。

　　2009年9月18日，道指出現小幅上揚，收于9820點，較低點（6470）出現52%的強勁反彈；而金價也已站在每盎司1000美元上方；此前一些涉足債券及結構性產品投資的機構，已嘗到甜頭。

　　然后，在資產價格反彈的背后，經濟復蘇仍姍姍來遲。美國國內房屋價格依舊下跌，失業率繼續攀升。近日，有外媒援引研究機構的分析稱，8月份美國信貸和M3繼續出現一定程度的收縮（按年比率計算，M3貨幣供應量下降的速度為5％）。

　　今年7月，美國麻省理工學院斯隆管理學院瑞穗金融集團講席教授、上海交通大學上海高級金融學院院長王江在接受本報專訪時，已明確提出要謹慎樂觀，并提醒市場好轉產生原因；而政府拼命注入流動性的結果，并不意味著投資者對經濟前景的預期真正改善。

　　那么，全球資產的重新定價與通脹存在何種關聯，M3數據變動的背后又蘊藏何種玄機。在經濟全球化的格局中，王江教授對于美國資產價格走勢的剖析和宏觀經濟政策的點評，也有助于我們厘清對國內宏觀經濟運行中諸多問題的看法。

　　美國房地產市場調整還未結束

　　《21世紀》：目前，全球資產價格出現較大幅度的反彈，通脹壓力隱現，國內也很擔心。你是如何看待這種反彈格局？

　　王江：反彈是明顯的。此次金融危機中給金融機構帶來影響最大的資產，主要是與房地產、信貸產品相關的產品；再者是實物資產，黃金、石油、工業原料等。

　　從金融風暴發生后，到去年年底，上述資產基本都出現大幅下跌的態勢。今年有所恢復，其中，股市的恢復情況相對最好，公司債和結構性產品也有一定恢復，但總體上，水平還遠低于風暴發生前的水平。

　　實物資產也經歷了一個V形反彈，但反彈的部分還遠沒有彌補之前下跌的部分，是否能反彈到之前的水平，現在還很難講。黃金的情況比較特殊，因為大家都知道金價的反彈實際上反映了通脹的預期。

　　此外，美國房地產的調整過程還沒有結束，有些地區出現小幅反彈，但對數據的解釋還需謹慎，比如，波士頓的房價有接近0到5%的變化，已不再下跌。但是否真的反映出可比價格變化，則不完全清楚。而有的地方則繼續下調，如西海岸、佛羅里達地區等。除民用住房市場之外，商業用房還在繼續下行，調整還沒結束。

　　《21世紀》：各個市場反彈的動力是否有所不同？

　　王江：對，供求的驅動因素不同。如流動性比較高的股票為例，反彈有兩個主要因素：一是在危機發生后的幾個月中，市場有一種普遍的恐慌，擔心是否會出現上個世紀30年代大蕭條的情況，很多人抱有這種擔憂。但我覺得不會出現那種極端情況。因為現在的世界經濟格局，以及經濟本身運行的過程，跟30年代已經不相同。

　　由于金融風暴來得突然，政府政策到底力度多大，效果如何，當時大家都沒有底。說實話，現在市場里面的人都沒有經歷過30年代的情況，不知道會不會再來，來了會怎樣。

　　現在這種恐慌情緒基本過去了。因為亞洲，尤其是中國，經濟下滑的幅度并不大，雖然出口受到影響，但內需影響有限，在政府救市計劃出臺后，馬上出現反彈。雖然關于這種政策本身的諸多問題都還是值得討論的，但經濟本身的增長，從簡單的指標來看，并沒有像人們原來顧慮的那么嚴重。所以，這種恐懼的因素、擔憂基本消失。

　　市場價格通常反映兩個因素，一是預期；二是不確定性，不確定性如果很高，由于風險溢價，價格也會下行。

　　資產價格上升暗示未來通脹預期

　　《21世紀》：我們看到，資產價格走勢與實體經濟出現一定程度的背離。英國首相布朗最近也提到，目前的經濟復蘇并不是“自然復蘇”。奧巴馬的顧問說目前放棄刺激政策仍為時過早。你剛才也提到流動性的問題，那么，你是如何看待當前的通脹壓力？

　　王江：現在的情況相對還比較好。大家知道流動性增加的總量非常大，但從通脹的指數來看，好像并未有什么增長。一個原因是反映了實體經濟的總體預期并沒有特別大的改善，美國家庭的消費下調，儲蓄上行，所以對價格增長的壓力會比較小，這也給政府提供一個空間，流動性暫時用不著考慮抽走。

　　但比較擔心的情況是，如果通脹開始上升，而經濟本身又并沒有強勁上升趨勢，政府就比較為難。如果流動性不抽回，或者繼續注入，通脹就會顯現。而抽走，經濟又沒有復蘇到一個令人放心的水平，這是政府不希望出現的情況。

　　而我個人覺得，后面這種情況的風險還是有的，因為美國實體經濟的調整過程，并不像政府說的那么樂觀。

　　《21世紀》：什么情況下，最壞的情況會出現呢？

　　王江：流動性不敢抽回，經濟又沒有起來，但消費預期一旦得到穩定，最后這么多的流動性將會反映到物價上。

　　其實，資產價格在某種程度上與通脹相關。我一直認為，資產價格反映了對未來通脹的一種預期。因為資產是什么？資產帶來的是以后的消費，資產價格實際上反映了對以后消費品的一種價格預期。

　　《21世紀》：有學者研究稱，8月份美國的M3出現下降,通常，M3的變動會反映出哪些問題？

　　王江：M3的數據美國官方沒有公布，其中包含的REPO（回購）基本是柜臺交易，數據很難獲得，應該只是估計。M3和M2的差異主要是REPO，實際上這正是所謂影子銀行的一部分。

　　回購不僅是金融機構之間拆借的重要途徑，美聯儲注入流動性，很多也通過回購方式。而且在美國，REPO是開放式的，借貸者可以賣掉這個抵押品，到時候再在市場上買入。這樣兩邊都可以放大，杠桿運用起來的效率比較高，但倍數也比較大。

　　《21世紀》：M1跟通脹的關聯度最高，那么，M3與通脹之間的傳導機制是如何的？

　　王江：M3與資產價格關系非常密切。作用原理在于，一個機構如果要購買股票或掛鉤按揭貸款的證券化產品，就使用這種REPO的杠桿，可以做很多，自然把價格抬上去。

　　但在股市方面，REPO有一定的限制，margin是50%，就是說100元的股票拿進來，只能借50元出去，杠桿1.5倍。如果是對沖基金可以做到2至3倍，倒不是說政府有什么限制，而是對于對沖基金而言，股市的波動性很高，杠桿太高，風險很大。所以，一般跟信用相關的，包括固定收益類產品，風險相對較小，往往杠桿使用較多，如雷曼的杠桿達到30倍，資產價格只要跌3%，整個（本金）就泡湯。

　　救助不應過頭

　　《21世紀》：當前，歐美政府都在考慮如何設計退出策略的問題，對此，你有何建議？

　　王江：實際上，對美國采取的救市政策，我個人并不是特別贊同。比如，我認為政府對銀行業的救助是過頭的。有些銀行需要承擔代價，否則以后對于整個金融體系的穩定是極為不利的，帶來很大的道德風險。

　　像花旗等機構在經營上出現很大問題，因為太大，政府不希望垮掉，所以把它救起來。問題在于短期內政府借錢給他們，但很多不良資產還躺在賬上，只不過現在沒有兌現，會計處理上放松。

　　當時，政府考慮，萬一不救，經濟會出更大問題。但我認為把經濟可能出現蕭條的問題估計那樣的嚴重，至少是值得探討。不過，任何一個政府遇到這種情況都難以避免。

　　《21世紀》：現在歐美政府都在說考慮退出策略，但似乎也沒有具體行動。

　　王江：現在也是遇到跟當初救市同樣的問題。還是同樣的思維，同樣騎虎難下的格局。現在退出，萬一再出現波動，怎么辦？美國失業率還在上升，可能還要維持相當一段時間，不管如何，現在這些政策能否把失業率降下來，誰也不知道，但至少可以說，政府在做這方面的努力。

　　而如果退出了，失業率再下降，即便原本如此，也會給人們留下詬病的理由，來批評政府。從經濟政策制定的角度，這不是一個理想的情況，但卻很實際。我想中國政府也是面臨同樣的選擇，即便有的東西過頭一點。說到底，還是整個經濟政策制定框架體系中存在的矛盾。

　　《21世紀》：有的學者認為美國需要5至7年才能恢復元氣，你覺得美國的調整過程還會經歷多久？

　　王江：有的預計比較短，如明年年初或年中。但要看拿什么作為指標，如今年年底，GDP可能實現正增長。但這是否真的說經濟恢復到風暴之前的水平，我覺得還有一個過程。5-7年似乎長了一些，但我估計，兩三年還是需要的。

　　《21世紀》：美國經濟復蘇緩慢，外需可能持續不振，對中國經濟增長影響還是很大的。你對中國政府下一步刺激內需、改革經濟增長方式有何建議？

　　王江：這是在國內討論比較多的問題，整個經濟發展模式的調整，確實需要從中央到地方的各級政府有個長遠打算，也是比較難的事情，短期內會付出代價，但長期來看是必須的，怎樣在兩者之間達到一個平衡，確實很難。

　　我個人的觀點是，這次危機實際上給我們提供了一個調整結構的契機，但最后還是采取各種各樣的措施，希望減緩危機對出口的沖擊。當然，從就業各方面來說，這樣做是有一定的道理，但從結構調整來看，并不一定是最優的做法，政策制定者必須考慮多方面因素。