隨著經濟進一步復蘇，一些市場參與者對中國2010年將出現高通脹的擔憂日益加重。9月份，廣義貨幣M2同比增速達到了29%，創1997年以來最高。有市場評論人士預測，高速貨幣擴張遲早會導致高通脹，并呼吁政府盡早采取緊縮政策。但是，從貨幣量增長強勁這一現象預測2010年將出現高通脹，這一思路過于簡單機械，可能是錯誤的。現行M2指標夸大了貨幣擴張的真實情況，我們對M2調整后，發現它比調整前的M2增速低得多。另外，出口疲軟可能繼續壓制通脹。兩個因素顯示出2000-2001年的情況將有可能在2010年得以重現，即在貨幣高增長的同時維持低通脹。

　　我們認為，目前政策立場在今年底前保持不變，2010年初將轉為中性，在2010年6月份之前，準備金率及基準利率上調或人民幣升值等貨幣緊縮措施將不太可能出現。

　　現行貨幣量指標存在失真

　　貨幣數量論者喜歡用MV=PY這一著名的等式來表達貨幣與物價的關系。只要貨幣流通速度V穩定，名義GDP（PY）和貨幣量（M）之間就保持穩定的關系，因此貨幣量與通脹之間息息相關。然而，應該注意，只有那些真正用于交易的購買力才能對名義收入造成影響，所以在考慮物價與貨幣之間的量化關系時，不能有效轉化為購買力的部分應該從貨幣量中剔除掉。

　　中國存在兩個常見的貨幣供應量指標M1和M2。不過，這兩個指標都無法準確地衡量真正的貨幣規模。中國M1的定義過于狹窄，僅僅包含現金及企業活期存款，卻將居民活期存款排除在外。M2雖然從定義上看與國際標準基本一致，但用它來代表“可用于交易的購買力”則顯得過于寬泛。理由如下：

　　中國資本市場發展不充分，居民銀行儲蓄中的相當大一部分（即M2的組成部分）事實上屬于長期存款，也可以說是一種金融投資形式，并非用于交易目的。因此，這部分居民儲蓄無法代表實際購買力，甚至也不能代表潛在購買力。正是因為如此，中國M2占GDP比率才會高達193%，居世界前列。中國居民儲蓄占GDP的比重約為85%，而投資于股市的金融資產僅占GDP的25%。

　　如果M2中的長期存款比重保持穩定，那么M2的變動主要反映的是用于交易的貨幣量變化。但是，一旦M2中包含的長期存款比重出現波動，M2的變動就不一定意味著用于交易的貨幣量發生了變化。因此，我們認為，單純從M2增長變動來預測通脹可能欠妥，甚至可能會造成誤解。

　　中國過去4、5年來的情況即是如此。這些年中國股市發展迅速，成了居民重要資產類型之一，居民一改過去有錢就存銀行的狀況。因此，貨幣供應量與CPI之間的關系也發生了變化，受居民資產配置在現金和股票之間來回調整的影響，居民銀行儲蓄規模出現波動，從而影響到了M2增速的變化。具體來說，當股市上漲，居民儲蓄以及M2就下降，反之亦然。

　　因此，要準確衡量中國的貨幣規模，并據此預測通脹，就必須對不受股市影響、僅用于交易的那部分居民儲蓄做出測算。為此，我們通過回歸運算擬合出居民銀行儲蓄額的構成，并基于此對M2進行了調整，將其還原為能體現用于經濟交易的“真實M2"。還原后的真實M2與CPI通脹之間的關系更為密切。

　　2009年三季度統計的M2增速創下歷史新高，超過29%，但我們測算真實M2同比增速只有20%左右，遠低于2007年三季度的26%，而當時調整前的M2同比增速僅為18%。

　　明年上半年不會加息

　　基于我們的模型，我們預計2010年真實M2和出口增速分別為18%和10%，這與我們所預測的10%的真實GDP增長是一致的。對2010年將出現嚴重通脹的擔憂是沒有必要的。具體而言，2010年平均CPI通脹率將維持在2.5%左右。雖然2009年三季度和四季度的真實M2增長強勁，但因受到出口持續疲軟的影響而產生滯后效應，通脹率將于2009年四季度開始出現增長，到2010年一季度迅速攀升到2.4%，并于2010年二季度達到2.6%。CPI同比可能會在2010年三季度達到頂點，接近2.8%，原因是2010年二季度之后，盡管M2增速將放緩，但出口增長加速會擴大通脹壓力。

　　政策方面，我們預計目前的政策立場將在年底前基本保持不變，并在2010年初轉為中性，因為銀行新增貸款規模將從2009年的約10萬億，回落至2010年的7-8萬億人民幣的正常水平。準備金率及基礎利率上調、人民幣升值等緊縮措施至少要在2010年6月份之后才有可能出現。我們認為，由于2010年三季度初期CPI通脹率同比向3%逼近，出口持續增長，因此，2010年下半年不排除1-2個基點的基礎利率上浮以及準備金率上調的可能性。

　　盯住美元的人民幣新機制事實上已經持續了一年以上的時間，因此，我們認為，中國上調利率的確切時間也可能受到美聯儲首次上調利率時間的影響。總的來說，我們認為中國不可能在美聯儲之前調高利率。我們的研究團隊預測，美聯儲將在2010年6月份之前維持現有利率不變。