貨幣、原油、黃金∶宏觀預測

    過去一年大部分時間風險偏好情緒急劇上升，導致油價、金價和大部分貨幣兌美元強勁上揚。2009年即將過去，我們在此對可能影響未來數月貨幣和商品市場的主要宏觀經濟因素進行重新評估。

    如果說2008年是金融市場最糟糕的一年，那厶2009年則是金融市場全面回升的一年。各國央行下調利率至新低，政府推出2萬億美元救市，投資銀行巨頭雷曼兄弟破產後的投資者極度恐慌情緒開始緩解∶領先經濟指標停止急劇下滑，信貸市場顯示復蘇跡象，希望的曙光在全球匯市燃起。2009年第一季度經濟仍然低迷，但自3月以來，經濟已從衰退中復蘇，這日益成為市場共識。

    2008年經濟的糟糕表現，讓人們對目前的經濟形勢感到歡欣鼓舞。看到幾近崩潰的世界金融體系復蘇，欣喜若狂的投資者開始紛紛購入所謂的“風險資產”，推動了股票、商品以及高收益貨幣的急劇上揚。盡管世界經濟遠沒有達到健康水平，但任何好于2008年下半年那段黑暗日子的跡象已經足以推動市場情緒的改善。這種高漲的風險情緒導致美元急劇下跌，而美元之前曾受益于穩固的金融體系和無與倫比的流動性，成為了一種天然的避險資產。 此次美元下跌正是市場情緒在“風險”與“安全”兩極之間轉換的結果，美元上漲即意味著幾乎所有其他主要的資產價格下跌，反之亦然。

    資本市場在過去八個月達到了極高的水平∶MSCI世界股指已經返回到雷曼兄弟破產前的水平，也是相對于2002年收益以來的最高水平；原油價格推向80美元/桶，而1月時僅為41美元/桶；金價達到歷史高位1100美元；高收益貨幣如澳元、紐元接近收回去年以來跌幅的80%。然而，繁榮的背後隱藏著危機，投資者為度過金融危機而欣喜，卻也始終保持著清醒。對刺激政策撤出後經濟能否保持可持續復蘇以及極度寬松的貨幣政策可能引發通脹的擔憂日益增加，有關上升的風險偏好可能再次回落的呼聲越來越大。10月份可能是一個分水嶺，MSCI世界股指錄得2月份以來最大跌幅，而反映投資者風險情緒的美國股指期權波動率指數錄得年內最高漲幅。2009年即將過去，我們在此對可能影響明年匯市走勢的宏觀經濟因素進行重新評估。

歐元、瑞郎和“商品”貨幣∶受風險偏好引導

    作為世界第二高流動性的貨幣，歐元是美元的天然對手，影響著美元跌漲的命運。美元是資產投資的安全避難所，難怪歐元/美元與世界股票市場緊緊相連。股市連續上揚是驅動歐元/美元上行的關鍵動力，稍有回落都可能使歐元/美元回撤。另外，歐元/美元與美元/瑞郎負相關度達到99%，表明歐元/美元任何走勢都將在美元/瑞郎中得到體現。
所謂的“商品貨幣”也完全體現了市場情緒在“風險”與“安全”兩極之間的轉換，澳元尤為突出。作為G10國家中利率最高的貨幣，澳元自然成為套息交易的最佳選擇。當投資者認為收益比安全重要時，外匯套息交易增加，從而令澳元和紐元匯率與全球股市的表現正相關度達到90%。
 
英鎊∶利率仍是重頭戲

    英鎊是為數不多鮮受市場情緒在風險與安全兩極之間變動影響的貨幣之一，其走勢更多的受到貨幣市場傳統因素──利率的推動。英鎊/美元與明年3月和12月英國90天期利率期貨的利率差異的正相關度達到85%，這一差異反映了市場對英央行2010年貨幣政策的預期。目前，投資者似乎認為美聯儲將滯後于包括英央行在內的其他央行進行加息，這一情況可能會很快發生變化，因英國政策制定者決定擴大“非傳統”貨幣刺激政策(也叫定量寬松政策)，而美聯儲正緩慢但有目的地撤出刺激政策，這意味著美聯儲可能會先于英央行提升基準利率，從而推動美元上揚。
日元∶以自己的方式前進

    作為世界第二大經濟體，日元走勢很大程度上受到其經濟生活中的文化因素影響。日本存款利率相對其他發達國家稍高，反映了島國空間有限，本土資源匱乏，因而生活成本較高。這也就是說日本投資者傾向于安全性高流動性強能夠長期獲得穩定收益的資產，具體地說，就是美國國債。這意味著美元/日元與國債的收益密切相關。這種關聯性可能在明年推高美元日元，因為美國財政預算赤字將創出歷史記錄，占今年GDP的11%，并可能在2010年占GDP的9%。這也就是說，美國財政部需要發行大量的國債，以彌補財政赤字，從而推動國債價格下降，收益率上升，并最終導致美元/日元飆升。
 
黃金∶“高通脹”的對沖工具

    世界各主要央行大量發行貨幣以保證市場有足夠流通貨幣的決定使得金價飆升。低利率及大量貨幣發行導致市場供大于求，最終將推動物價上漲。當投資者為此感到擔憂時，黃金作為保值的工具備受青睞。但是，“高通脹”可能并不會發生。從美國的情況來看(因為黃金用美元計價)，決定美聯儲大量資金注入對經濟影響的貨幣乘數跌至了25年低點0.8。與此同時，貨幣加速數跌至了1987年以來的最低水平。簡單地說，這意味著任何新增的貨幣供應正被市場以20年來最慢的速度吸收，美聯儲發行的貨幣僅有80%在市場實際流通。這表明市場對于通脹的擔憂被過分夸大，因此，金價回落可能已經為期不遠。

油價∶奮起直追

    2009年3月風險偏好上升，原油價格與許多其他商品一樣開始反彈。油價上升的投機性不難確認∶美國商品期貨交易委員會提交的輕質原油合約的凈頭寸數據表明，商業性多頭維持在自2008年9月以來將近6年的低點，而10月投機性多頭升至26年以來最高。從短期看，原油價格與股市和相關貨幣一樣容易受到風險情緒向下修正的沖擊(見上分析)。但更進一步來看，最大的問題是全球對原油的需求是否支持目前相對高的價位。IMF、IEA和OPEC的預測表明今年能源需求將大幅下跌，2010年由于各國刺激政策支持會有0.4%的小幅回升。但是，如果各國政府和央行誤認為經濟確實已經開始復蘇，過早撤出刺激政策；或者如果油價受投機性因素推動上漲過高，削弱經濟復蘇減少能源需求，即使是這樣的小幅回升的估計可能也過于樂觀。考慮到OPEC最近指出油價在90-100美元/桶將嚴重阻礙全球經濟增長，甚至原油交易于接近80美元/桶附近也會如此，出現上述第二種情況似乎更有可能。