12月3日，中國(guó)人民銀行通過(guò)三個(gè)月期央票（700億元）和91天正回購(gòu)（300億元），共回籠資金1000億元。正如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣，本周央行連續(xù)第八次實(shí)現(xiàn)凈回籠，金額為220億元。自國(guó)慶長(zhǎng)假以來(lái)，央行已累計(jì)凈回籠資金達(dá)到6870億元。

　　但透過(guò)凈回籠的表象，并不能得出央行有收緊銀行體系流動(dòng)性的結(jié)論。多位銀行間市場(chǎng)資深人士指出，對(duì)沖外匯占款是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的首要目標(biāo)。12月3日，一家上市銀行債券研究員直言，預(yù)計(jì)未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作都將以凈回籠為主。

　　這從另外一個(gè)側(cè)面表明，充裕的流動(dòng)性將能支撐明年的信貸投放。一家上市銀行管理層人士告訴本報(bào)記者，雖然按照現(xiàn)在的口徑，明年的人民幣信貸增量不超過(guò)7萬(wàn)億，但實(shí)際執(zhí)行情況可能不會(huì)低于7萬(wàn)億元，而且考慮到今年信貸增量中仍有2萬(wàn)-3萬(wàn)億元放在銀行賬上，這部分資金釋放出來(lái)后，明年的信貸增量與今年基本相當(dāng)。

　　不過(guò)，年內(nèi)信貸新增空間已非常有限。某股份制銀行資金部人士直言，該行今年末要將信貸規(guī)模控制在10月底的水平，其他銀行可能也有類似情形。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，今年的人民幣信貸增量目標(biāo)是9.7萬(wàn)億元，11、12月份尚有約8000億元的空間。

　　下一步，在貨幣政策工具組合的安排上，第一創(chuàng)業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)王皓宇告訴記者，從10月份以來(lái)的央票發(fā)行期限結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，短期內(nèi)央行沒(méi)有提高一年期央票發(fā)行利率的意愿，表明貨幣政策的價(jià)格型工具推出時(shí)機(jī)至少要等到明年一季度后。

　　同時(shí)，多位銀行人士直言，短期內(nèi)央行可能也不會(huì)動(dòng)用準(zhǔn)備金率工具，尤其在明年1月份之前。但這需要視外資流入的情況而定。

　　8周凈回籠：對(duì)沖外匯占款

　　雖然上周凈回籠規(guī)模僅為20億元，但市場(chǎng)依然預(yù)期凈回籠將在本周繼續(xù)。

　　本周，央票到期950億元，正回購(gòu)到期400億元，共1350億元，而央行通過(guò)央票和正回購(gòu)共回籠1570億元，投放與到期相抵，凈回籠220億元。

　　國(guó)慶長(zhǎng)假前一周，為確保市場(chǎng)流動(dòng)性充足，央行向市場(chǎng)凈投放資金1000億元。但長(zhǎng)假之后，央行公開(kāi)操作進(jìn)入凈回籠格局，10月12日至16日，當(dāng)周凈回籠資金為730億元，此后五周的凈回籠規(guī)模持續(xù)維持較高水平，分別為1600、1300億、1230億、810億、930億元。

　　11月23日以來(lái)的兩周，凈回籠規(guī)模回落，分別為20億元和220億元。8周以來(lái)，央行累計(jì)凈回籠資金6870億元。

　　“但大家有個(gè)誤解，實(shí)際上流動(dòng)性收緊與否，與公開(kāi)市場(chǎng)的回籠量，兩者之間是沒(méi)有關(guān)系的。”王皓宇告訴本報(bào)記者。他指出，流動(dòng)性緊與否，取決于銀行間資金到底有多少；盡管公開(kāi)市場(chǎng)操作是凈回籠，但并不代表央行抽緊資金，目前銀行間資金面非常寬裕。

　　原因之一是外匯占款增加較多。今年10月末，外匯占款余額為187660.04億元，較9月末增加2285.58億元，成為今年除5月、9月外的第三大單月增量。而10月份凈回籠規(guī)模達(dá)3660億元，超過(guò)當(dāng)月外匯占款的增量，應(yīng)可理解為是對(duì)9月份外匯占款猛增的回籠。

　　值得注意的是，9月份外匯占款猛增4067.7億元，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放資金為2790億元，兩者相加，9月份共有6857.7億元資金進(jìn)入銀行體系，令市場(chǎng)流動(dòng)性非常寬裕。而10月份以來(lái)，央行連續(xù)8周凈回籠資金6870億元，基本與之相當(dāng)。

　　前述股份制銀行資金部人士稱，現(xiàn)在的思路很清楚，公開(kāi)市場(chǎng)操作的核心是對(duì)沖外匯占款。至于通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)收緊流動(dòng)性，這幾乎不太可能。因?yàn)榫C合各方的信息，明年的信貸增量還會(huì)在七八萬(wàn)億元。

　　原因之二是年底的財(cái)政存款下?lián)埽�也�?huì)帶來(lái)銀行資金面寬裕。交通銀行(601328,股吧)金融研究中心鄂永健表示，從理論上講，財(cái)政存款的減少有貨幣擴(kuò)張的作用。

　　歷史上看，2007年12月份，財(cái)政存款一改11月份增加503億元的態(tài)勢(shì)，大幅減少6291億元。2008年11、12月份，財(cái)政存款分別減少1403和10403億元。王皓宇認(rèn)為，這一態(tài)勢(shì)將在今年年底續(xù)寫。

　　年內(nèi)信貸空間：8000億封頂？

　　11月份信貸增量的規(guī)模，是否會(huì)超過(guò)10月份的2530億元，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

　　12月3日，一家中小銀行上海分行人士稱，該行11月份信貸增量較10月份增加10%左右。另一家中小銀行總行人士則稱，11月份的增量與10月份相仿。而中小銀行是今年二、三季度的信貸主力軍。

　　一家大行人士預(yù)測(cè)，11月份的信貸增量可能在3000億元左右，因?yàn)?0月份有長(zhǎng)假因素的約束，信貸增量一般會(huì)明顯少于11月份。而一家監(jiān)管人士也指出，因?yàn)?月份的季末沖高，10月份的貸款數(shù)據(jù)本身含有虛增的部分，所以，當(dāng)月會(huì)消化這部分虛增的部分，所以，11月份的增量超過(guò)10月份也可以理解。

　　目前較為權(quán)威的觀點(diǎn)是，今年全年的人民幣信貸增量目標(biāo)是9.7萬(wàn)億元，而10月末這一數(shù)據(jù)為8.92萬(wàn)億元，意味著11、12月份將消化其余8000億元左右的空間，單月增量應(yīng)不超過(guò)4000億元，但不排除月度間的波動(dòng)。

　　不過(guò)，具體到單個(gè)機(jī)構(gòu)，年內(nèi)信貸增長(zhǎng)的空間并不樂(lè)觀。此前，一家國(guó)有大行省分行人士直言，由于目前該分行信貸增量依然超過(guò)總行下達(dá)的限額，而年內(nèi)必須控制在限額之內(nèi)，所以，將會(huì)進(jìn)一步壓縮票據(jù)融資。

　　12月3日，本報(bào)記者從一家股份制銀行獲悉，該行目前的基調(diào)是年內(nèi)信貸規(guī)模需控制在10月底的水平，所以，計(jì)劃11月份投放一些，然后12月份再壓回來(lái)。這就意味著，該行年內(nèi)已無(wú)增量概念。該行內(nèi)部人士還指出，目前，在全國(guó)性商業(yè)銀行陣營(yíng)中，上述控規(guī)模的做法并非個(gè)案。

　　貨幣政策風(fēng)向標(biāo)：熱錢是否異動(dòng)

　　接受本報(bào)記者采訪的多位銀行人士預(yù)測(cè)，在明年3月份之前，央行不會(huì)動(dòng)用新的貨幣政策工具，如上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，“敏感時(shí)刻，不會(huì)觸動(dòng)這根弦”。

　　而本報(bào)記者注意到，10月份以來(lái)，央票發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)以3個(gè)月的為主，該期限央票的發(fā)行規(guī)模一般是一年期央票的3倍以上，如本周3個(gè)月央票發(fā)行規(guī)模為700億元，而一年期央票僅為120億元。

　　王皓宇指出，這是一個(gè)市場(chǎng)博弈的結(jié)果。他指出，市場(chǎng)并不接受目前一年期央票的發(fā)行利率，希望可以有所提高，但“央行短期內(nèi)可能并不愿意提高，于是減少一年期央票的發(fā)行力度，增加3個(gè)月的央票”。

　　同時(shí)，王皓宇認(rèn)為，這也向市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)正面信息，央行并不愿意上調(diào)一年期央票發(fā)行利率，也就意味著不會(huì)加息；“確實(shí)外部壓力很大，上調(diào)利率會(huì)吸引更多的熱錢”。

　　“發(fā)行3個(gè)月的央票，與一年期需求不旺有一定關(guān)系，央行連續(xù)回籠是市場(chǎng)基本一致的預(yù)期，而且預(yù)計(jì)未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)都將以凈回籠為主。”前述上市銀行債券研究員告訴記者，“觀察央行的政策取向還有一個(gè)重要的指標(biāo)就是匯率的走勢(shì)，美元的走勢(shì)和人民幣升值的預(yù)期”。

　　王皓宇指出，明年上半年，央行可能會(huì)提高存款準(zhǔn)備金率，前提是明年信貸投放量很大，而央票發(fā)行情況又不佳；而且還要看外匯占款的情況。一位金融監(jiān)管專家也表示，動(dòng)用準(zhǔn)備金率工具的時(shí)機(jī)，與外資流入情況密切相關(guān)。

　　“出口恢復(fù)是逐步的，所以，明年上半年不會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差、FDI大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作基本可以對(duì)沖由此產(chǎn)生的外匯占款，但熱錢是一個(gè)不可控因素。”12月3日，一位大行研究人士直言。

　　對(duì)于近兩周凈回籠量突然縮小，王皓宇分析，或許央行在觀察，考慮用其他手段把“過(guò)剩的”流動(dòng)性抽走。