熱錢將再度席卷中國？

　　一度在2008年三季度沉寂的熱錢,自2009年二季度重新活躍后,以外匯儲備、外匯占款的快速增長提醒市場——我們回來了!

　　然而,1月15日,央行最新公布的數據顯示,2009年12月份單月外匯儲備新增額突然由此前10月、11月高達五六百億美元突降至104億美元,令人蹊蹺;同時,兩種不同口徑的“熱錢”計算方式,產生了種不同結果。

　　第一種,采用單月新增外匯占款扣除新增FDI和貿易順差之和,得到單月熱錢凈流入約120億美元;而第二種,用新增外匯儲備扣除新增FDI 和貿易順差,得到的熱錢流入量為約-201億美元,表現為凈流出。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘在最新研究報告中稱,后者給人以資金外流的假象,盡管估值變動致使2009年12 月外匯儲備增量驟減,但實際外匯流入依然迅猛;一個例證是:當月FDI 同比大幅攀升103%達121 億美元,其單月流入規模創下2008年以來最高點,也是有史以來的第四高位。

　　“新低”三解

　　2009年12 月,外匯儲備增加104 億美元,較是年月均400億左右的新增規模大幅縮減。而且,這一增量比12 月份的貿易順差和FDI之和 305 億美元低了201 億美元,給人以資金大量外流的表象。

　　哈繼銘認為,上述現象主要源于外匯儲備的估值變動。2009年12 月,中國持有的美國債券收益率上升、價格下跌,同時中國外儲中的歐元資產也因歐元貶值產生匯兌損失,中金估計二者的價值變動使外匯儲備市值縮水689 億美元。

　　社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任張明分析,目前中國公布的外匯儲備的增加額,并不是外匯儲備的流入額。最大的一個區別就在于,因為外匯儲備是以美元計價的,但實際上外匯儲備投資的資產并不都是美元資產,還有歐元、日元資產。所以歐元對美元匯率變動,會導致外匯儲備增加額的增減。

　　“這與2009年1月份的情況相似,由于美元對歐元顯著升值,造成該月度的外匯儲備增加額顯著低于實際的外匯儲備流入額。”張明分析。

　　一位了解外儲投資的人士透露,實際上,中國的外匯儲備中大致有60%-70%投資于美元資產、20%-25%投資于歐元資產,其余投資于英鎊、日元等幣種資產。但所有資產均由美元計價,2009年12月,美元兌歐元升值近5%。

　　除匯率變動帶來的價值變動外,渣打銀行經濟學家李偉還認為,2009年12月外匯儲備增量較低,還在于當月外匯貸款很少,且外匯的存款增長不大。

　　當月,外匯各項貸款增加37億美元,外匯各項存款增加40億美元;而在同年11月,為166億美元和13億美元。

　　同時,據某國有大行外匯交易員觀察,央行有可能為了避免年末外匯儲備沖高,進行了一系列市場動作。

　　全球熱錢15月軌跡

　　進入2009年,月度外匯儲備增加額經歷了1、2月份的負增長后,3月份開始,便以月度417億美元的新增額,將跌落的總額重新拉上高速增長快車道;5月份更加創出單月新增806億美元的年內最高紀錄。

　　1月18日,商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員梅新育接受本報采訪時分析,“去年年初,熱錢還處于退出態勢,從二季度開始便由退出轉為流入。”

　　至于熱錢涌入規模如何匡算,張明認為,一般采用的“短期國際資本流動（熱錢）=外匯儲備增加額-貿易順差-FDI凈流入”方法存在缺陷,之一便是外儲變動可能是由于不同外匯資產之間的匯率變動導致,而非資本流入流出造成。

　　根據張的匡算,2008年11月金融危機以來,熱錢流動經歷了先流出后流入的不同階段。

　　2008年9月起,全球范圍內出現熱錢從新興市場國家向發達國家回流;同年10月至2009年3月的半年時間內,中國面臨持續的熱錢凈流出,流出的總規模達到1352億美元,其中2009年第一季度達到457億美元。

　　進入2009年4月,隨著歐美經濟復蘇漸明,熱錢流向發生逆轉,開始重新由發達國家流向新興市場國家。

　　2009年4月到2009年9月的半年時間內,中國面臨持續的熱錢凈流入,流入總規模達1475億美元,略高于前半年的凈流出。是年第二季度流入額達到879億美元,第三季度為596億美元。

　　“不過,從規模上來看,短期國際資本流入恐怕不是中國資產價格上漲的主要原因。天量信貸投放下,國內流動性的驟然增加恐怕才是。2009年4月至9月短期國際資本的流入總額僅為1475億美元。”張明分析。

　　路徑不同

　　此番熱錢卷土重來,是否會重演2007年-2008年在人民幣預期和通貨膨脹雙重加息推動下,熱錢沖擊中國資本市場和房地產市場的“盛景“？

　　一位國有銀行全球金融市場部人士說,當前熱錢涌入的背景還不能與2007、2008年相提并論。

　　“吸引熱錢主要有三個原因:利差、匯差、資產升值的收益,2007、2008年熱錢流入時,人民幣已開始升值,而且升值幅度不斷擴大,同時升值預期強烈;但目前,人民幣匯率平穩。”他說。

　　“現在來看,資產價格是吸引熱錢流入的最大原因。目前的利差和2007、2008年比也收窄了,那時候是3個百分點,現在很小。”張明分析。

　　李偉也認為,國際游資更感興趣的是中國股市和房地產市場超20%的收益率,以及人民幣的長期升值趨勢,而不是賺取幾個百分點的利差。

　　因此,“決策部門在設定利率水平時,不應被'熱錢’擔憂所左右——基準利率變動27 個點、54 個點,甚至108 個點,不足以吸引和阻擊熱錢。”李偉分析。

　　不同于2007-2008年只是國外資金出于套利流入中國,此次外匯占款、外匯儲備增加部分是由國內一些套利者帶動的——在美元超低的利率和人民幣升值、加息預期下,一些國內企業,會從事人民幣美金之間外匯交易的買賣。

　　李偉介紹,較受企業青睞的一種對沖方式是,在境外NDF 市場上通過買入美元遠期對沖外匯風險。或者,企業以境內遠期市場上的操作來規避外匯風險,這種方法成本略高（NDF 市場往往對人民幣的升值預期更強烈一些）,但仍可行。它實現了外匯風險為零,且借入美元的成本比借入人民幣低得多。