大潮退去，海嘯聲聲。

　　美國參議院常設調查委員會(Senate permanent subcommittee on investigations)長達2年的調查顯示，投資銀行設計、出售、交易以及從中獲利的抵押貸款有關的結構性金融產品是金融危機的主要原因之一。

　　投行是災難的受害者，也是制造者。筆者試圖根據這份《金融危機調查報告》，以德銀和高盛為代表，還原其在金融危機前所作所為。

　　1.圈套

　　“我們必須要賺錢，客戶的幸福是第二位的。”

　　金融危機的源頭之一在于美國房價下跌，而按揭房貸作為資產被打包放入RMBS (住房抵押貸款支持證券)和債務抵押債券(CDO)產品中，并創造了與之掛鉤的CDS(信用違約掉期)產品。房價下跌時，這些產品的價值也隨之下降，投資者受損。

　　金融海嘯中，無數投資者的資產大幅減值。他們或許會怪罪房價下跌，卻不知道，早在2006年投資銀行已經對RMBSCDS市場有所警覺，并且在設計產品時無視風險。

　　德意志銀行和高盛便是其中兩例。

　　2006年下半年，高盛意識到與次級貸款掛鉤的證券產品市場有所下滑，而公司的ABX(北美資產抵押債券)資產、貸款、RMBS、CDO證券和其他與抵押貸款有關的資產大量多頭，這會讓公司陷入巨大風險。

　　作為CDO市場主要參與者之一，德銀頂尖的CDO交易員李普曼(Greg Lippmann)也開始表達出對市場不穩定的擔心。

　　李普曼從分析師同事Eugene Xu處得到數據，當美國一個地方的房價升高13%時，次級貸款違約率升高7%，但在另一些地區，房屋價格升高7%時，次級貸款違約率升高28%。

　　2006年中期，李普曼反復警告和提醒其同事和一些客戶去購買資產質量很差的CDO產品的空頭。他把其中一些產品描述為“垃圾”或“渣滓”，并預言這些資產和CDO證券將會一文不值。

　　一次，有人讓李普曼去買一種特定的CDO產品，他回應道這種產品“難以交易”。

　　面對市場下滑，高盛則通過新產品將風險轉嫁出去。

　　2006年10月，高盛抵押貸款部門設計了一款合成CDO產品，取名為 Hudson Mezzanine 2006-1，其中包括高盛自己投資的抵消ABX資產風險的CDS合約12億，以及另外一種打算看空的，與RMBS證券掛鉤的CDS合約8億元。

　　這只CDO將12億美元次級貸款風險從高盛轉嫁到其客戶身上，并且給高盛做空8億他認為會表現很差的RMBS證券機會。

　　而德銀于2005年同意李普曼用銀行自有資金建立一筆RMBS市場的巨大空頭。從2005到2007年，李普曼在同一只CDS合同上建立了大約50億美元的空頭倉位。

　　李普曼看空質量低下的RMBS產品，尤其是次級貸款抵押的同時，他的同事們卻正賣力地銷售寶石系列債券，那些被看空的資產就在其中。

　　“寶石七號”是德銀2007年3月發行的CDO產品，也是對沖基金HBK資本管理公司購買的最后一系列CDO之一。HBK指揮著“寶石七號”的資產選擇，李普曼的CDO交易平臺亦參與整個過程。

　　“寶石七號”是一只擁有許多高風險次級RMBS證券的CDO“混種”，債券價值原值11億美金，其中約三分之一是由Fremont，Long Beach和New Century三個貸款者發行的高風險次級貸款。這三家當時以發行低質量RMBS證券而聞名。

　　然而，李普曼并不排斥將一些特定RMBS產品納入“寶石七號”。他在2007年一封郵件寫道，千萬不要把這封信發給公司之外的人，我不想被指責破壞他們的生意。

　　對于這些負面消息，德銀當然沒有告訴“寶石七號”的投資者。銀行內部評價系統顯示，這些資產已經比購買時減值1900萬。

　　評級機構也在其中推波助瀾。“寶石七號”從標普和穆迪處獲得了AAA的最優質評級，盡管已有跡象顯示CDO市場正在下滑，而這只CDO含有許多質量糟糕的資產。

　　德銀還通過“寶石七號”銷售5款RMBS證券，其中許多也是被李普曼藐視的。

　　然而，2007-2008年，在銀行高級經理的指揮下，李普曼將這些空頭兌現，獲得了大約15億美金的利潤。他宣稱，在同一只CDS上賺的錢比德銀歷史上任何交易賺的都要多。

　　2.“CDO機器”

　　“我們正努力尋找方法來擺脫危機，但現在看來是因為喜歡名和利。”

　　按李普曼的話來說，德銀是諸多投行控制運轉的“CDO機器”中的一部分，這些“CDO機器”制造出上千億的高風險CDO證券。

　　金融危機到來前，一筆典型CDO業務在10億-15億美金間，投行獲得的費用在500萬-1000萬美金。許多大型投行都建立了CDO部門和交易柜臺。

　　德銀從“寶石七號”中獲得了470萬的費用，此后又發行了9只CDOs。2004-2008年，德銀發行了47只CDO，總值322億。

　　2004-2007年，高盛幫助Long Beach，Fremont，New Century這樣的貸款者把高風險、低質量的貸款證券化，獲得可觀的RMBS證券評級，然后將RMBS賣給投資者。

　　2006年8月，李普曼寫道：我們為什么這樣做？并不是我們不知道風險，我們正努力尋找方法來擺脫危機，但現在看來是因為喜歡名和利。

　　為什么CDO市場仍沒有破裂？2007年1月，一位交易員如此問李普曼。后者答，“比賽成績表、費用還存在著”。

　　2006年10月，一份CDO業務“進度報告表”顯示，CDO發行方面，德銀已經完成38個項目，占CDO市場的7%，僅次于美林和花旗，排名第三，希望“到年底可以完成50個項目”。最后一頁則寫著德銀排名前20的CDO銷售人員名單，及其個人銷售紀錄。

　　德銀CDO團隊負責人 Michael Lamont估計，每只CDO大約會收取40到200個點的費用，如此，每只CDO的收費約為500萬-1000萬美金。“新的CDO必須發行”，以支持交易柜臺和部門費用。

　　另一個CDO業務繼續進行的原因，對沖基金Paulson Co 的前經理在2007年1月的一封郵件中寫道，“市場還沒有顯示次級RMBS一塌糊涂。我認為原因是評級機構、CDO經理和背書人只想讓游戲進行下去，而真正花錢的投資人或者沒有分析工具，或者沒有體制避免損失，只能依據到處泛濫的新聞”。

　　不僅僅是德意志銀行。

　　根據SIFMA(美國證券行業和金融市場協會)的統計，2004-2007年末，美國一共發行了價值1.4萬億的CDO。2000-2003年間，每年發行的CDO保持在679.9-866.3億美元之間，而2004年起，這一數字突然躍過千億美元大關，并成倍增加。2004-2007年，每年分別發行1578.2、2512.7、5206.4和4816.0億美元。

　　值得一提的是，2006到2007年，投行創造了將近5千億的CDO證券，而彼時美國的住房價格開始停滯和下滑，在錄的次級貸款開始發生違約，RMBS證券發生巨大虧損。

　　3.風險擴大

　　銀行設法“裝飾”已有的高風險CDO，再行出售。

　　在評級機構、產品設計和銷售隊伍的“努力”下，劣質資產的CDO風險進一步擴大。

　　譬如“寶石七號”大約75%的資產是評級在BBB或更低的RMBS證券，其中大約33%完全沒有投資評級。

　　RMBS被評為BB級，也就是不可投資級別，是CDO中的最高風險級別。但是“寶石七號”的三個分層(tranches)被評級機構給予AAA，接下來三個分層也獲得了投資級別評級。這些評級讓例如養老金、保險基金、大學捐贈基金、市政公債等必須考慮投資安全的投資者也參與購買。

　　當時，八位投資者購買了“寶石七號”。8個月之后，“寶石七號”評級下調。到了2008年，“寶石七號”中的全部7個分層被降至垃圾等級，投資者幾乎被徹底摧毀。

　　2006年9月，德銀銷售團隊經理Sean Whelan發現CDO產品的銷售越來越難。這是市場變壞的警告，投行應當停止發行新的CDO。但李普曼發現，新的CDO需求出現了把舊CDO證券嵌入新的CDO產品。

　　當時的媒體這樣報道：“從2006年中期開始，房價增長變慢，投資者擔心這些風險增加的投資，所以銀行創造并提供了大部分資金購買新的CDOs。解決了一個問題，但產生了另一個問題。”

　　換句話說，銀行設法“裝飾”已有的高風險CDO，再行出售。

　　金融危機到來前的最后一年，CDOs成為高風險CDO證券購買的主力。2007年，67%的夾層高風險的抵押債權由其他CDOs購買，而2004年時這一數字為36%。

　　盡管如此，到2007年中期，機構投資者比如養老金、避險基金等開始停止購買CDO證券，投行則把加倍的注意力轉向歐洲和亞洲投資者，以及CDO證券的發行人。

　　德銀通過獎勵來激勵銷售成員，并在歐亞尋找買家，高盛亦在推銷產品上不遺余力。

　　2007年6月1日，高盛將價值3600萬美金的Timberwholf證券銷售給一家韓國壽險公司 Hungkuk Life，這家公司對此產品完全不了解。位于韓國的銷售人員說，如果可以得到7%的提成，愿意銷售更多證券。高盛同意了，說“快做吧”。銷售人員于是將價值5600萬美元Timberwolf證券銷售給這家壽險公司。壽險公司為高盛內部評定每股價值65美元的證券支付了每股76美元的價格。銷售后的10天中，高盛一位高級經理Thomas Montag寫信給抵押貸款部門負責人Daniel Sparks，稱“Timberwolf 完全是垃圾”。

　　盡管這樣，高盛繼續將Timberwolf推薦給顧客。

　　2007年6月18日，高盛將價值1億美元的Timberwolf出售給一個澳大利亞的對沖基金Basis Captial。僅僅16天后的7月4日，高盛稱，證券的價值下降，投資者需要提供更多的保證金來維持CDS合約。7月12日，高盛要求再次追加保證金。

　　1個月之內，Timberwholf的價值下降了約3.75億美金，Basis Captial也隨之破產。

　　4.豪賭

　　“空頭不是賭博，而是一個對沖。”貝蘭克梵曾如此說道。

　　與德銀相比，高盛更顯狡猾。整個金融市場都是他的獵物。

　　金融危機前，高盛出現過兩個凈空頭高峰，第一次凈空頭高峰在2007年2月，公司持有約100億美元凈空頭，第二次高峰在2007年6月，凈空頭達139億美元。

　　2006年，高盛意識到按揭貸款市場下跌風險，除了將可疑資產打包推銷給客戶外，也開始大量做空。

　　2006年12月14日，高盛首席財務官David Viniar和按揭貸款部門的核心工作人員一起召開會議，指示這個部門“回家”(Go Home)。意思是，讓按揭貸款部門采取中性頭寸，既不大量做多，也不大量做空。

　　然而，按揭貸款部門一系列行動的結果是，迅速超過了“回家”范圍大量做空。2007年2月，高盛首次出現大量凈空頭。

　　按揭貸款部門的行動包括：迅速賣出已有的次級貸款RMBS，CDO，ABX資產，同時為還持有多頭的資產買入CDS作為保障，停止了新的RMBS證券化以及逐漸停止CDO賬戶中的新資產購買等。

　　一個月內，按揭貸款部門大量減持或抵消高盛和次級貸款有關資產的多頭。然后，按揭貸款部門開始購買空頭，讓公司可以從價值下跌的RMBS和CDO證券中獲利。

　　到2007年第一季度末，高盛按揭貸款部門從2006年12月的60億美元左右的多頭轉為100億左右的空頭，轉換額高達160億美金。

　　高盛的前高級經理曾將30億次級按揭貸款背景的資產空頭描述為“巨大且極大的”，而高盛的凈空頭是這一數字的3倍以上。

　　當年2月底，高盛風險委員會(FWRC)下屬的運營委員會對100億的凈空頭開始擔憂。FWRC的三位主席Viniar，Messrs Cohn 和Blankfein參加了這次會議，要求按揭貸款部門通過“覆蓋空頭”來鎖定利潤。結果是，按揭貸款部門覆蓋了大部分但不是全部的100億美元空頭，降低了VAR(風險價值)。從2007年3月-5月，高盛的按揭貸款部門保持著相對低風險的資產組合。

　　2007年6月中旬，貝爾斯登的兩家避險基金倒閉，引發了次級抵押貸款市場的又一波迅速下跌。兩周內，高盛購買了大量CDS合約，做空多種次貸抵押資產。當年6月22日，高盛的凈空頭達到139億美金，其中包括了90億對AAA級ABX資產的空頭。這一規模比2007年2月的空頭還要增加40%。

　　這是一場豪賭。

　　高盛抵押貸款部門的VAR在2006年中期大約在1300萬美元左右，低于3500萬美元的限制。但到2007年2月，VAR達到8500萬美元，同年8月更達1.13億美金，超過該部門3500萬VAR風險額度的350%。更甚者，這一部門在2007年以前對于公司的凈利潤貢獻從未超過2%，2007年8月造成的風險卻占到公司總風險的54%。

　　幸運的是，豪賭成功了。巨大的空頭帶來巨大利潤。2007年一季度，抵押貸款部門的收入約為3.68億美金；當年第三季度，空頭帶來了28億美元的賬面收入。到2007年底，結構性產品(SPG)交易柜臺的凈收入達到37億美元，除去其他柜臺的損失，按揭貸款部門2007年凈收入12億美元。

　　“此前部門的主流觀點是降低多頭，達到平衡水平。”Joshua Birnbaum，SPG下ABX柜臺的經理在2007年回顧評價中寫道，“但是我決定我們柜臺不僅是保持中性，而且要大量做空。我們的計劃是，在2個月內不放過任何一個CDO保護的購買。這一計劃在2月份開始生效，市場下跌了25%，我們利潤豐厚的年份就要到來。”

　　但是，這些空頭數量巨大且很有風險，抵押貸款部門一遍又一遍違反自己的風險限度，高盛的高級經理則不斷給予抵押貸款部門新的暫時性的風險限制以調和交易。

　　高盛試圖否認自己做空是為了盈利。在向美國金融危機調查委員會和公眾作證時，高盛試圖將凈空頭的數量最小化，并且告訴委員會按揭貸款部門的空頭是作為多頭的對沖。貝蘭克梵2007年9月曾如此說道：“空頭不是賭博，而是一個對沖。”

　　5.利益沖突

　　“有一天，我希望知道你們這么對我的真實原因。”

　　有人賺錢就有人賠錢。但這不是一場對等的較量。

　　2006年12月，高盛開始發行Hudson產品，而Anderson， Timberwolf 和Abacus在2007年發行，這四款CDO產品是高盛的“吸金”法寶，其共同點是高盛在銷售時向銷售者隱瞞了關鍵信息，具體手段又略有差異。

　　以Hudson1產品為例，高盛告訴投資者自己的利益和他們是“一致”的，而實際上，在銷售前，高盛已經做空Hudson全部2億美元資產，并持有其100%空頭。

　　高盛還告訴投資者，Hudson的資產評估都“來自于市場”，而不是“資產負債表”，但實際上資產是從高盛ABX資產中選出，是為了轉移高盛自己的風險資產。

　　2008年，Hudson產品的資產質量下滑，評級機構調低評級。作為清算機構，高盛理應盡快出售這些資產，讓多頭的投資者減少損失。Hudson的主要投資者之一，摩根士丹利告訴高盛這么做。然而，數月之久，高盛一再推遲出售這些資產。因為當這些資產價格不斷下降時，高盛的空頭價值不斷增加。

　　范璟

　　摩根士丹利的一位代表告訴其同事，當高盛拒絕要求，不肯出售表現極差的Hudson資產時，“我摔了電話”。他也給高盛CDO交易柜臺的負責人寫郵件說：“有一天，我希望知道你們這么對我的真實原因。”

　　在Hudson投資中，摩根士丹利損失了9.6億美金。

　　高盛其余幾項產品的情況也類似：糟糕的資產打包、大量做空、隱瞞事實地營銷產品然后獲利。只是有時候手法更為隱晦一些，譬如Abacus 2007-AC1產品。

　　該產品是一款以2006年和2007年早期BBB級別的RMBS債券資產為主、價值2億美金的綜合CDO產品，是唯一一款高盛允許第三方客戶來確定CDO框架并主導挑選資產的產品。

　　高盛雇傭ACA Management LLC機構進行資產挑選，但實際上卻讓自己在抵押貸款市場上的最大客戶Paulson Co對沖基金參與資產挑選，并讓其擁有支配權。在最后選出的Abacus CDO資產組合中，Paulson Co挑選了90種資產中的49種。

　　Paulson公司對抵押貸款市場的消極觀點市場盡知，也是Abacus CDO產品的唯一空頭。而高盛向客戶隱瞞了Paulson Co在該產品中的角色。

　　在不知情的情況下，ACA Management LLC及其母公司購買了Abuacus CDO的多頭，并和其他投資者共損失10億美金，而Paulson作為唯一的空頭獲利大約10億美金。

　　這筆交易中，高盛除了獲得產品發行費，還從為Paulson公司設計與Abacus CDO產品相關的CDS合約獲利。

　　為了從空頭中獲得更高利潤，2007年5月，高盛交易員故意給能對沖住房抵押貸款債券價格的金融衍生品標低價，產生“逼空”行情，此舉意在促使CDS等類似產品持有人賣出產品，使高盛交易員能以更低價位買入。

　　實際上，高盛ABS交易柜臺部門已經實施了這一計劃。但是許多高盛的客戶認為高盛的空頭價格已經偏離市場，要求保護低價，而且盡管價格很低依然選擇持有。加之當年7月兩家對沖基金可能破產的消息，高盛被迫放棄此次“逼空”行動。

　　6.金融安全之路漫漫

　　“我們永遠不會被監管住，因為最聰明的人在我們這里。”

　　世界經濟逐漸復蘇，但金融安全之路在何方？

　　2010年，高盛成立業務標準委員會，2011年完成全面的業務和實踐標準審查，并提出39項改善公司業務標準和實踐的建議，包括將證券部的部分承銷及交易設計活動并入投資銀行部的融資組，實行更嚴格和統一的披露、審批及其它內控政策及程序等。

　　與此同時，美國也加強了對金融機構的監管。

　　然而，這些措施可以信賴到什么程度？美國金融危機委員會通過兩年的調查，調用無數郵件和公司資料，僅僅證明了高盛總體到底是做空還是做多。

　　美國金融市場分為場內市場和場外市場，場內市場普通投資者即可以參與，有一系列完備的信息披露制度。而對于場外市場，美國政府長期任其放任自流，原因是場外市場是美國大機構之間的交易，美國政府認為這些大機構足夠成熟、理性，能對自己的行為負責。因此場外市場問題很多，最終崩潰。

　　康乃爾大學金融學終身教授、長江商學院金融學教授黃明認為，場外市場監管不到位，出現很多高杠桿的賭博交易，加之一些過于復雜的金融創新產品泛濫，導致金融市場出現大量泡沫，最終爆發金融危機。

　　而美國耶魯大學管理學院金融系教授陳志武(微博 專欄)則認為，危機的產生是人們因為成功變得更加自信，到最后往往盲目自信，這種基于過于自信采取的經濟非理性行為，最后日積月累會醞釀成為一場大的危機。

　　一位華爾街人士私下里曾經說：“我們永遠不會被監管住，因為最聰明的人在我們這里。”這是事實。

　　需要監管而難以監管的矛盾，自身利益和客戶利益相沖突的矛盾始終存在。

　　投行不是金融危機的唯一責任方。2007年7月，評級機構“突然且集中”調降金融衍生品評級扣動了金融危機的扳機。2007年市場下滑過程中，新的與CDOs有關的抵押貸款依然得以繼續推出，并向海外市場營銷。