近期，隨著國內外宏觀經濟形勢的變化，特別是人民銀行本月26日突然大幅降息108個基點后，有關人民幣會不會貶值的爭論不斷升溫。從官方口徑和人民幣兌美元即期匯率來看，央行維持匯率穩定的意圖十分明顯，但我們認為，現在斷言人民幣不會出現貶值，可能還為時尚早，實際上，人民幣貶值的現實壓力正在日益上升。

　　對嚴峻形勢要有充分心理準備

　　面對經濟下滑趨勢，國家出臺了大量措施予以應對，貨幣政策和財政政策進行了大幅調整，這些措施當然會對經濟起到提振作用，減緩經濟下滑的速度。但目前我們面臨的是二戰后全球最嚴重的經濟危機，也是我國改革開放30年來首次遭遇全球經濟危機。

　　盡管1980~1982年和1990~1992年也發生了兩次世界性的衰退，但那時中國融入世界經濟的程度非常低，受到的影響幾乎可以忽略；1997年的東南亞金融危機，只是一次區域性的危機，當時歐美經濟仍保持健康，但對我國的影響就已經十分明顯，1997年我國的貿易依存度只有三成，如今這一比例已飆升至七成，影響不言而喻。因此，目前不論民間還是政府，面對的都是一個前所未有的嚴峻形勢，需要對可能的嚴峻形勢，有充分的心理準備。此種形勢下，如何應戰，恐怕并不能拘泥于以往的思維，正所謂“非常時期”需要有“非常手段”。

　　經過兩個月來的連續四次降息，人民幣1年期存款利率調降了162個基點，與美元的利差優勢從214個點降至152個點，縮小了62個基點，與歐元的利差劣勢從11個點擴大至73個點，擴大了62個點。考慮到人民幣利率未來仍有較大的下降空間，而美元利率接近底部，因此未來利差優勢將會繼續縮小，套利空間將被持續壓縮，國際資本和熱錢追逐人民幣的動力會下降，這將對人民幣即期和遠期匯率帶來壓力。

　　貨幣政策和財政政策初期效果有限

　　在大幅降息的同時，我們還應高度警惕“流動性陷阱”對貨幣政策的抵消作用。從歷史經驗來看，在經濟蕭條初期，民間信用收縮，不論利率如何下降，投資與消費均不敏感，很容易陷入流動性陷阱。東南亞金融危機之后，我國也大幅調降了利率，但與之相伴的，卻是持續數年的通縮，而日本則長期陷入流動性陷阱的黑洞。我們認為，由于我國以股市、樓市為代表的資產泡沫正在消退，企業盈利下降，因此即使大幅降息，企業可能更多的是去考慮償還債務和清理負資產，而不是進行貸款和投資，對于出口企業而言，如果拿不到訂單，利率再低也不能解決它們的生存問題。

　　同時，在信貸放松后，大企業從銀行獲得貸款通常較為容易，銀行對中小企業常常會出現“惜貸”，而中小企業多數是勞動密集型出口產業，吸納了大量勞動力，如果這部分企業難以獲得資金支持，引發就業壓力，進而損害消費，可能會抵消貨幣政策對國民經濟的拉動作用。

　　在財政政策方面，盡管中央和地方政府公布了數額巨大的刺激計劃，但在初期的效果可能有限。一是資金從落實到投資，再到產生拉動作用，需要一定時間，此期間的經濟增長料會繼續下滑；二是從過往歷史來看，從財政支出中受益的往往是大型國有企業，中小企業通常處在邊緣地帶。

　　因此，積極的財政政策和寬松的貨幣政策，或許要到明年下半年，甚至更晚的時候才能見到效果，而且也不太可能大范圍地惠及出口企業。考慮到未來財政支出的壓力相當大，依*提高出口退稅的空間也在收窄。

　　匯率政策或可救急

　　在目前美元強勁上揚的態勢下，幾乎全球貨幣都在貶值，亞洲國家的貨幣也在大幅貶值，人民幣兌美元維持穩定，甚至追隨美元兌其他貨幣升值，使我國的出口形勢更加嚴峻。假如貨幣政策、財政政策不能在短期內起到急救作用，那么動用匯率政策緩解出口企業壓力的可能性將會日益上升。

　　我國大量的勞動密集型企業，利潤率本就有限，它們對匯率變動的敏感度會相當高，在外需萎縮的時候，匯率變動雖然不一定會讓它們回到大幅盈利的狀態，但至少會在一定程度上緩和破產倒閉的壓力，進而減緩釋放失業壓力，為轉變經濟增長模式和維持社會穩定提供更多的空間。相信穩住出口這駕馬車，使其不致出現明顯下滑，保增長這場硬仗的前半場也就勝利在望了。