美元跌跌不休 人民幣升值壓力加大
上海證券報：近期美元跌跌不休，對于美元的疲軟，您怎么看待和預測？而NDF市場上一年期人民幣近期大幅走高，表現出較高的升值預期，您怎么預測人民幣的走勢？
哈繼銘：美元的貶值是不可避免的，這也不是一個新的現象。從2002年開始，美元一直在貶值，只是中間有過間斷。從美國目前的經濟來看，失業率還在上升，接下來還會升，估計超過10%之后才會回落。而縱觀過去幾十年美國的加息減息周期，每一次加息都是在失業率明顯下降數月之后才開始的。所以，如果硬是要判斷時點的話，我覺得明年下半年是美國加息最早可能出現的時候，美國加息后利差交易會平倉，資金又會從大宗商品市場等地抽回來。所以，我認為美元還得貶半年，現在的貶值無非就是之前貶值的延續，經濟失衡，要糾正失衡的話必須貶值。但是美元的貶值會引起大宗商品價格上漲，可能引發通脹，這是我們應該關注的。
澳大利亞央行加息之后，大家都在討論寬松貨幣政策的退出，但是中國不會馬上就加息，利率上升將吸引大量熱錢來賭升值，貨幣就會升值。你越是不升值，壓力會越大，熱錢的流入會越多。因此，我認為未來半年中人民幣匯率基本上還是會比較穩定，但是升值的壓力會越來越大。
張明：美元還是持續地疲軟一段時間，因為不管是中國經濟還是全球經濟都在比較快地復蘇，在復蘇的過程中，更多的資金會從美國的國債市場流出，流入更有風險的市場，包括新興市場和發達國家，這對于美元是利壞的消息。因為在過去一段期間，美元是避險貨幣，在全球經濟復蘇已成定局的情況下，在未來一段期間，美元要走弱，而且美元比較脆弱的基本面以及經常賬戶的赤字包括財政赤字，都會在未來一段時間主導美元的走勢。當然美元短期內波動比較正常，美元疲軟中長期會持續到明年的上半年。而明年下半年，當美聯儲開始加息，美元的走勢會出現一定的轉變。
NDF市場從來就不是很好的匯率市場，這個市場投機性比較強，一般短期比如3個月以內的比較有效，一年的匯率不太準，很難成為預測人民幣走勢的一個目標。要預測人民幣走勢，關鍵看央行態度，在未來比較長的時間內，人民幣還會保持對美元的基本穩定。一旦未來國際市場上形成人民幣升值的外部壓力，并成功轉化為對人民幣的升值預期的話，那么央行要抗住這種壓力會逐漸地困難，會體現在外匯儲備的增加，外匯賬款的不斷上升，央行不得不加大沖銷的力度，這個沖銷有成本，而且成本會隨著沖銷規模的放大而上升。那到了未來，央行會在沖銷成本、流動性過剩和人民幣盯住美元的匯率制度之間做出選擇。
方明：過去半年，美元貿易加權指數下跌超10%，是因為金融危機的影響開始過去，經濟開始逐步回暖，風險偏好開始上升，大家喜歡新興市場的資產和高息貨幣的資產，這里面不排除美元有日元這樣的作用，比如套利，低價拆借美元，去買高息貨幣的資產。在這種背景下美元呈現下跌。我認為，在美國經濟好轉，通脹上升，貨幣政策緊縮，加上美國的強勢美元政策，美元會在今年第四季度和明年第一季度出現反轉。從目前來看，美元指數再沖向新低的可能性不是很大，即使要下探也不會探得太遠，我個人認為，在現在的強勢美元政策的引導下，美元會維持在70點以上。此外，現在美元本位制不可能在短期內終結，如果美元走得過低，對于美元作為儲備貨幣和關鍵貨幣的地位會有所影響。
個人預期，人民幣對美元未來會相對比較穩定。甚至不排除美元走強，人民幣匯率盡管面臨升值壓力，但是仍會跟不上美元升值的步伐，在這樣的情況下，人民幣匯率會在穩定中波動性加大。
西方重提人民幣升值 匯率戰爆發幾率不大
上海證券報：近期，國際市場上的一些因素對人民幣施加了升值壓力。比如G7財政部長和央行行長會議中對人民幣施壓，美國對中國發起的反傾銷和反補貼稅調查，以及美國對于是否將中國列入匯率操縱國的討論。那么為何在現在這個時點，西方國家重提人民幣升值？外國施壓人民幣升值是否會導致匯率戰？
張明：在這個時點西方國家重提人民幣升值壓力非常正常。這個情況和2003年比較類似。其一，世界經濟和中國經濟都從比較低的增長中快速反彈，在經濟反彈時，各國都在迫切地尋找增長動力，尤其對于發達國家而言，未來的官方的刺激計劃效果逐漸消失，迫切地需要找到一些新的動力。國內的私人消費和投資比較難以起來，希望通過進出口改善和拉動經濟增長。在這樣的情況下，肯定對保持貿易順差的國家進行打壓，對人民幣升值形成壓力肯定是理所當然。其二，美元開始進入新的下降通道，同時人民幣匯率盯住美元，這樣人民幣對其他貨幣或者是人民幣的有效匯率開始比較長期和顯著地貶值，會造成其他國家對人民幣的不滿情緒上升。其三，2003年后全球開始重新提全球國際收支失衡，把人民幣匯率作為全球國際收支失衡的根本，那么很多人把人民幣的升值作為全球經濟的再平衡的必要前提。在這種情況下，人民幣的升值壓力重啟是比較自然的結果。
而下一階段，國際市場陷入匯率戰的可能性不大。目前的情況是，人民幣對美元只會保持固定和升值這兩個方向，肯定對美元不會持續貶值了，而匯率戰一般是一國匯率的貶值導致其他國家匯率的競相貶值。同事，我們也不會看到新興大國對美元的匯率出現大幅貶值，美元畢竟處于貶值通道。
哈繼銘：中國接下來會遇到越來越大的國際壓力，要求人民幣升值，過去這段時期好像這方面的聲音是消失了，但是美國經濟越復蘇這方面的壓力就會越來越大，主要原因是我們的出口會改善，外貿順差會增大，來自于美國、歐洲的壓力都會有，因為老跟著美元貶值，歐洲會不滿，人民幣升值的壓力會逐漸增大。
方明：10月15日美國并沒有將人民幣列為匯率操縱國，這點其實在一定程度上回答了：對于人民幣升值的政治壓力并沒有那么大。美國財政部的報告提到，中國的外匯儲備和貿易順差在不斷地增加，如果進一步增加，會加劇全球失衡，而人民幣升值有利于這種失衡的調整，有利于價格體系的再改變。外部環境總是希望人民幣升值，因為人民幣升值涉及價格體系的再改變，比如勞務、商品、資金等。這些問題很重要，中國肯定會逐步來實現，不可能一步升值到位。我們認為，人民幣升值肯定是隨著國際貨幣體系的改革，內部地逐步地實現，而且不一定是升值，主要還是相對穩定，以波動性逐步增強為主。
對于匯率戰、貿易戰，我認為可能性不大，會出現“斗而不破”，即大家肯定會爭一爭，“小打小鬧”，不會出現強迫性的協議出現。
人民幣匯率制度
很快調整的可能性不大
上海證券報：您認為，這次人民幣升值壓力和以前有什么區別？人民幣能否頂住這種外部的升值壓力？宏觀調控部門應該如何應對，政策應對思路上應該有什么調整？
哈繼銘：和之前不同的是，之前人民幣升值時許多國家都沒有動，只是在看著中國。而這一次，許多國家貨幣兌美元都已經在升值。上次要求人民幣升值的呼聲主要來自發達國家，特別是美國，但是這一次，我覺得接下來一些新興市場國家也會表達讓人民幣升值的要求。
人民幣會升值，但是不會像以前那么快。畢竟受到美國需求結構性下降的影響，未來中國出口逐步恢復，但是增長速度也不可能再像以前那樣，每年百分之二三十的增長。總體來說，出口方面，明天情況比今天好，但是沒有昨天好，人民幣的升值壓力也是一樣，明天比今天大，但是不會比昨天大。
人民幣應該盯住一籃子貨幣，使匯率變得更加靈活。這樣的話，在美元貶值的過程中，籃子中的貨幣有的兌美元升得多，有的升得少，也就會出現我們對有的貨幣升值、對有的貨幣貶值的情況，這樣國際輿論也就不會一邊倒。
張明：當然有所區別。以前面臨升值壓力時，匯率制度沒有改革，而2005年人民幣匯改，官方宣稱人民幣的匯率制度是參照一籃子貨幣的管理浮動匯率制，但是實際上我們從去年三季度以來，基本上是釘住美元的匯率制度。現在再次遇到升值壓力，加大人民幣匯率的波幅，可能要復歸到2005年7月到2008年7月的情況。另外一點，次貸危機的烈度比2000年互聯網泡沫破滅要強得多，所以未來針對中國出口的貿易保護壓力的程度也會比2003年左右強得多。
目前央行有能力在一定程度上頂住升值壓力，維持現在的匯率制度。但是這個成本會越來越大，所以央行要在不同的成本和收益之間做比較。如果扛不住這個升值壓力，要開始探討改變匯率制度的機會。但是目前看，很快調整匯率制度的可能性不大。
如果中國政府要調整匯率制度，換句話說，人民幣兌美元的名義匯率要升值的話，我們應該比較充分地借鑒2005年匯改以來到2008年下半年這段期間人民幣升值的策略。當時我們選擇了人民幣匯率小幅可控漸進的策略，這個策略有好處，即相對可控，但是也有壞處，培養了市場上單邊的人民幣升值預期。該策略吸引了大量短期國際資本的流入，導致外匯儲備的飆升，如果外匯賬款沖銷不是很充分的話，會推高國內的基礎貨幣，造成國內流動性過剩，進而造成資本市場泡沫，商品市場通貨膨脹，這大概可以解釋2003年到2007年國內通脹率和資產價格的變化。如果說，之前的小幅升值的成本比較高，就要考慮另外兩種策略。一種是一次性升值，一種是真正地盯住一籃子貨幣，讓本幣隨著一籃子貨幣的變動而變動。現在，我們也要看到，這兩種備選方案也是有成本的，央行要充分權衡維持現狀、小幅升值和盯住一籃子這些潛在選項的相對優勢和劣勢。
方明：現在的人民幣對于升值壓力有很強的承受程度，因為2005年7月21日我國匯率制度改革，我們有更好的能力應對外部壓力，我們有更好的市場行為。而目前看來，人民幣可以頂住這次外部升值壓力。我們還是要根據內部的情況來制定策略，比如當國內企業利潤上升后可以適時地考慮人民幣升值。這個涉及我國的根本利益。應對這種壓力，還是應該強調匯率的市場決定方式，擴大匯率波動幅度，既符合西方的市場原則，也符合我國市場的原則。即在基本穩定之上，波動性增加。
升值預期推高資產價格
人民幣國際地位取決于結構調整
上海證券報：目前的人民幣升值壓力會對資本市場有何影響？
張明：人民幣升值壓力一旦形成，對資本市場形成向上的推動力。人民幣升值壓力會造成國外的資金流入，沖銷如果不充分會加劇國內的流動性過剩，國內的流動性如果收的不緊，國內總的流動性會增加。而且目前，短期內商品市場仍沒有完全恢復，即實體經濟沒有太大的投資機會，過多的資金短期內不會流入實體投資，只會流入虛擬的金融市場，還有房地產市場。人民幣升值預期會進一步推高資產價格。
方明：流入國內的證券投資資金增加，熱錢流入也會增加，出現FDI順差，目前FDI8、9月份都出現正增長。這會對中國帶來一定沖擊，如果轉化為外匯儲備，人民幣基礎貨幣會釋放得更多，如果回收不利，整個貨幣會過于寬松。在這種升值預期下，導致資產價格的上升不符合基本面，泡沫會膨脹得比較快。這時候就會對資本市場和經濟造成負面影響。因此，我們只有保持內部經濟的持續性發展，才能保證外來資金穩定，對國內資本市場的沖擊較小。
哈繼銘：一般而言，升值壓力出現的時候往往對資本市場是有利的，會有更多的資金利用貨幣升值這個機會，流到這些經濟體。
上海證券報：在美元走軟的過程中，人民幣有什么機會可以逐步提升自身的地位？
張明：人民幣國際地位的提升，要取決于中國政府能不能實施可持續的結構性改革，來提高中國經濟未來可持續增長的可能性，同時調整自己的發展策略，由出口導向型的策略發展到內外平衡的發展策略。國際經驗也表明，沒有一個出口導向型的國家的貨幣真正成長為一個國際性的貨幣。至于短期內，人民幣匯率的波動對人民幣國際地位的增強很難起到真正的實質性的作用。
方明：中國一定要有貨幣戰略思維。我提倡人民幣作為關鍵貨幣國，可以解決目前全球生產的規模化、財富分配不均、消費能力分配不均的問題。此外，目前跨境貿易結算的試點規模仍較小，原因是我們沒有允許資金通過資產的渠道回流。我建議，與中國進行人民幣貿易結算試點的國家，他們一旦有人民幣盈余，就可以購買人民幣資產，人民幣又相對穩定，進而可以轉化為外匯儲備資產，人民幣在境外也可以流通，這樣從貿易到投資可以形成良好的循環，進而從港澳、東盟擴展到新興市場地區。如果能做到這點，逐步開放資本賬戶，就可以促進人民幣的國際化，而且這種風險是可控的。人民幣國際化是國家任何戰略不可或缺的部分。
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