人民幣匯率問題，實際是國民經濟失衡的結果，所以，人民幣匯率的出路，其實在匯率之外，合理的結構調整是紓緩人民幣升值壓力成本最小的途徑。雖然加強環境保護、改革收入分配，增加社會保障和公共部門的投入，以及勞動收入占總收入中的比重，這些措施在一定程度上可能降低中國制造的競爭力，但卻能夠很好地解決結構失衡問題，同樣能夠起到升值的作用。

　　不少跡象顯示，人民幣升值預期已開始重新走強，與升值預期升溫如影相隨的，是國際熱錢重回中國。9月末，中國外匯儲備增至空前的2.27萬億美元，外匯占款也明顯增加。這些被看作是熱錢流入的結果。三季度外匯儲備環比增加超過1400億美元,而同期外貿順差僅約400億美元，其他資金則是與貿易無關的流入（當然也包括外商投資）。

　　人民幣升值預期走強，是多種因素疊加的結果。中國經濟從二季度開始率先強勁反彈，使得其他主要經濟的表現相形見絀。最近公布的三季度經濟數據為中國經濟可能的V型反彈添上濃墨重彩的一筆。在未來的一年時間里，中國經濟運行或許將處于“高增長、低通脹”的理想通道之中。當然，美元匯率的走低，也為人民幣升值提供了直接的壓力。自2007年5月匯改到2008年中，人民幣匯率對美元一度升值超過20％。2008年10月以后，人民幣與美元匯率聯系重新緊密。人民幣有效匯率在今年2月達到高位后，又跟隨美元出現一輪貶值，至9月貶值幅度達8％。另外，外貿形勢的好轉，也在支持人民幣升值預期。2003年開始的升值預期，其主要背景之一，是中國的外貿增速驚人。現在中國外貿有重新擴張的態勢。此外，人民幣升值周期的暫停，普遍被外界認為是應對金融危機的組合手段之一，以避免出口更大幅度地收縮。隨著外貿形勢的好轉，現在這種必要性有所下降。相反，貿易摩擦的升級則增加了升值的政治壓力。

　　這種狀況將帶來什么？這容易讓人聯想到2003年以來的資產價格高漲和流動性過剩局面。已有專家發出了類似預言。在人民幣升值概念的主導下，現在，國人對資產價格重新恢復了信心。但是，金融危機表明，泡沫破滅的代價是十分沉重的。并且，有兩個原因使得當前的情況比危機之前更難承受新一輪的資產價格泡沫。一是國內本身的流動性環境要遠遠比危機之前寬松。在危機救助過程中，中國的銀行體系放出了巨量流動性，這一旦與升值預期聯系起來，將更多地脫離實體經濟部門。二是國內的資產價格已較2003年有了大幅度的上漲。在此基礎上，資產價格再成倍上漲，破壞力不堪設想。

　　因此，重啟人民幣升值周期，固然不失為釋放人民幣升值壓力的一個途徑，但可能并非最為有效。如果在現有條件下核算出所謂的均衡匯率，結論將是人民幣需要驚人的升值幅度才能實現內外平衡。因而，僅*人民幣升值，解決不了國民經濟的失衡問題。此外，就升值策略來說，一次性大幅升值，固然有畢其功于一役的誘惑力，但仍面臨很多挑戰，從而難以成為首選。唯有小幅、長期、緩慢的升值，方能降低國際資金對人民幣升值的賭性。

　　說到底，人民幣匯率問題的出路，其實在匯率之外。

　　首先，在經歷了一段時間的升值之后，我們的工作重心轉向了人民幣匯率形成機制的建設以及國際收支賬戶的開放之上。危機暴發以來，人民幣升值周期暫停，但開放人民幣資本賬戶的步伐則有所加快。中國已與一些貿易聯系緊密的國家簽訂了貨幣互換協議，并試圖提升人民幣作為貿易結算貨幣的地位。此外，香港發行人民幣債券的節奏也顯著加快。這些都有助于人民幣走出國外，進而深化外匯管理體制改革，有望在將來減少央行對沖外匯流入的壓力。如果越來越多的外貿以人民幣結算，同時為境外人民幣持有者提供投資平臺，那么資本賬戶就能夠更好地平衡經常賬戶。

　　其次，控制熱錢流入。有研究表明，資本跨境流動管制從短期來看是有效的，但在長期的效力會下降。在可預見的將來，人民幣匯率升值預期恐難以完全消退。故而，需要管制短期資本流動，這有助于增加投機資本的成本。

　　再次，避免資產價格過度膨脹。事前判斷資產價格是否存在泡沫，始終被認為是個難題。資產價格是大量專業人士理性決策形成的。但次貸危機顯示，有效市場機制經常被動物精神所淹沒。顯然，當基本面沒有顯著改觀時，資產價格持續大幅上漲，就將面臨將來調整的考驗。從這個角度說，增加資產品種的供給是大勢所趨。我們都知道，中國資產價格偏高的部分原因在于，投資品種和金融市場深度不夠。開辟新的投資領域，有助于資產價格更具理性。因而，撇開其他因素不談，新股發行開閘、創業板開板，以及國際板的醞釀，都是值得期待的。同樣，我們也希望看到城市化進程的加快，以及土地更有力的整合，以增加房地產市場的有效供給。

　　歸納起來，人民幣匯率問題，實際上是國民經濟失衡的結果，合理的結構調整是紓緩人民幣升值壓力成本最小的途徑。“中國制造”競爭力的形成原因是多方面的，一方面體現了技術進步、勞動力素質提高、制造成本的降低，另一方面也是勞動力成本過低、環境成本未能充分體現、過度鼓勵出口等環境和政策導致的。后一類原因帶來的競爭力優勢，實際上是因為人為壓低了中國出口產品的價格。加強環境保護、改革收入分配，增加社會保障和公共部門的投入，以及勞動收入占總收入中的比重，這些措施在一定程度上會降低中國制造的競爭力，但卻能夠很好地解決結構失衡問題，同樣能夠起到升值的作用。

　　因此，人民幣升值壓力，從根上說其實也是結構調整的壓力。這兩個壓力并不是此消彼長的關系，而是共進退的。只要從這個角度來設法緩解升值壓力，就能使人民幣匯率變動與公眾福利更好地結合起來。