最近，許多觀察人士宣稱，歐元區危機實際上已解決，或至少能穩定幾年。2011年，在意大利政府舉行的最后一次債券拍賣會上，債券收益率下降，表明此前市場預期的意大利主權債務違約風險大大降低。由于人們把意大利債券當作歐洲危機的風向標，許多人將此解釋為歐洲債務市場正在恢復正常。
 
　　近期，歐洲央行決定以超低利率為各商業銀行提供為期三年的無限量貸款，據說這一決定有助于促進達成歐債危機的“解決法案”。為什么近期會出現這么多新的樂觀情緒？最直接的答案是，各國家銀行現在可以利用該方案以低利率從歐洲央行貸款，投資短期主權債券，利用利差創造有利可圖的“主權承載交易”。盡管這種貨幣融資手段會導致低效和扭曲，但歐洲央行可能確實能為各政府提供一些喘息空間。
 
　　但這項看似標準的政策決定看起來如此重要的真正原因是，歐洲央行首次意識到有必要彌補歐元區構建中的一個基本缺陷，即歐洲央行自身。
 
　　核心問題在于貨幣。20世紀90年代，新興市場的危機其實就是貨幣危機，即竭力糾正貨幣估值過高導致公共部門和私人部門的債務人破產。相比之下，歐洲危機的貨幣問題很難確定。意大利歐元債務是以本國貨幣計價還是以外匯計價？歐元是哪個國家的貨幣？歐洲央行是哪個國家的央行？這些問題是歐洲困境的關鍵所在。實際上，不同的回答可能會展現出截然不同的歐元區。
 
　　一種歐元區的定義是一個集體，外部和財政都是平衡的，還有一個正常運行的貨幣聯盟。它同樣負債累累，但以本國貨幣計價。另一種歐元區的定義是共同貨幣領域內國家的集合。大多數國家失衡，負債累累，債務是以它們無法按需印刷的貨幣(歐元)計價的，這相當于外匯債務。
 
　　按第一種歐元區的定義(歐元危機并不是貨幣危機)，其情形與其說像20世紀90年代的拉丁美洲還不如說像美國。然而，按照第二種歐元區的定義，歐元區危機能夠與新興市場的情況相提并論，更像一個運行不良的家庭。
 
　　兩種情況的預兆是截然不同的。在第一種情況下，利率趨同，違約風險為零。這是因為，正如美聯儲在美國所做的那樣，歐洲央行能夠支持各成員國的債務，歐元就成了“本國貨幣”，主權本國貨幣債務重組發生的概率并不大。根據第二種歐元區的定義，則可能出現不同的信貸風險，最終導致銀行擠兌、去歐元化和違約，共同貨幣與各成員國的需要將出現沖突。
 
　　采用哪一種定義取決于歐元區的成員國。但有兩點是明確的。首先，歐元區的未來很大程度上將取決于歐洲央行的作用。其次，如果歐洲決策者不解決貨幣問題并消除相應的違約風險，他們就無法解決危機。這有助于解釋人們為何擔心國際貨幣基金組織(微博)(微博)為歐元區提供援助會導致失衡。為什么國際貨幣基金組織借給歐洲的是特別提款權(國際貨幣基金組織的記賬單位)而不是歐元，進而導致貨幣失衡？這種不平衡是所有新興市場爆發危機的根源。因此，國際貨幣基金組織的行動表明歐洲已開始放棄歐元。
 
　　如今，歐元正站在十字路口。一條路是沒有主權做后盾的貨幣區，這將帶來債務、貨幣危機和歐元區解體。另一條路是貨幣聯盟，有稱職的中央銀行、內部財政轉移以及適合本地區的積極貨幣政策，這將帶來緩慢而穩步的經濟復蘇，而不會出現違約。
 
　　顯然，歐元區選擇不同的道路，會帶來完全不同的結果。因此，歐元的命運掌握在位于法蘭克福的歐洲央行總部的領導人手中。