美聯儲9月份會議釋放的“No Taper紅利”已經結束，美聯儲寬松政策退出目前正式進入倒計時。
　　
　　美聯儲退出時間早于9月份預期
　　
　　上周公布的美國三季度GDP增速與非農就業數據為市場帶來意外“驚喜”。美國三季度GDP修正值大幅上調至3.6%，遠高于預期的3.0%及初值2.8%。美國勞工部公布的非農報告顯示，11月美國非農人口就業增加了20.3萬人，高于預期的18.5萬人。其中制造業增加就業人數超過2.7萬，創下一年來最高紀錄。11月失業率意外從10月的7.3%降至7%，并低于此前預期值7.2%，這是自2008年11月以來的最低水平。勞動參與率從上月62.8%低點反彈至63%，依然處于歷史較低水平。
　　
　　以上數據再次釋放出美國經濟加速復蘇的信號，同時也意味著美聯儲距離退出QE更近一步。此前市場普遍預期美聯儲將于2014年1月或者3月開始退出QE。在11月份耶倫“偏鴿派”證詞后，市場對于退出QE時點預期有所后移。目前失業率的大幅下降、制造業的強勢復蘇以及消費支出的增長，又再次增加了12月中旬退出QE的概率。
　　
　　然而，今年9月聯儲會議已經明確表示，退出QE的時點決策是建立在包括失業率、通脹水平等一系列經濟數據基礎上的。因此，盡管11月失業率下降超預期，但是距離美聯儲6.5%的門檻仍有較大差距。另外，通脹率未來能否穩定在合理水平之內還需要經濟繼續強勁復蘇的支持。房地產市場的穩定也是美聯儲考慮退出QE時的重要因素。因此，筆者認為美聯儲在2014年1月開始退出QE依然是大概率事件。但這一時間也比2013年9月份美聯儲會議之后市場預期的時間表大幅提前。
　　
　　美市場已消除退出QE恐懼
　　
　　從美國國內市場對以上經濟數據的反應看，市場對于QE退出的恐懼已經大大減弱。上周五公布非農數據的當天，道指上漲1.26%，包括歐洲和日本在內的全球主要股市均出現上漲行情，商品市場也出現向上行情，美元反常疲軟。這表明美國經濟快速復蘇為市場帶來的樂觀情緒，已經極大地消除了退出QE帶來的恐懼，退出QE已經從“利率上升”的消極信號轉為“經濟走強”的積極信號。
　　
　　除美國經濟實質性復蘇外，美聯儲貨幣政策的轉變也起到了重要作用。今年夏季的Taper預期使債券收益率被推升了100個基點，隨即引起房地產市場放緩、股市漲勢停止以及信貸利差擴大。經歷市場對QE退出的激烈反應后，美聯儲開始強化“利率前瞻指導”，淡化“QE退出”對流動性和利率水平的影響，以維持市場對低利率水平的預期。自美聯儲開始強化“前瞻性指導”以來，美國國債長短期利差開始出現明顯擴大：受美國經濟復蘇及QE退出影響，美國10年期國債利率走高；而在利率“前瞻指導”的作用下，短期資金市場利率繼續維持低位。
　　
　　在美國經濟加快復蘇、長期利率逐步正常化，同時短期利率不變的情形下，退出QE對于美國經濟增長及資產價格的潛在消極作用已經降至最低。另外，伴隨QE邊際作用的減小、邊際成本的上升以及QE帶來的未來潛在通脹壓力的增加，退出QE指日可待。
　　
　　QE退出對發達市場沖擊有限
　　
　　QE退出對于其他發達市場的沖擊將十分有限。
　　
　　首先，歐元區、日本和英國都將維持當前寬松的貨幣政策以刺激經濟復蘇。歐洲央行已經于11月初將利率下調25個基點，并且有望在未來較長一段時間維持低利率水平。同時，英國央行也宣布維持3750億英鎊的量化寬松規模和0.5%的超低利率水平不變。而對于日本，“安倍經濟學”的第一支箭——大規模量化寬松——成為了拉動日本經濟復蘇的最重要動力，日本當前寬松的貨幣政策很可能持續到2015年。
　　
　　其次，歐洲和日本普遍面臨的難題遠低于目標的通脹水平，這是其繼續實行寬松貨幣政策的動力和前提條件。
　　
　　另外，歐洲資本市場過去一年上漲的動力主要來自邊緣國家風險下降、經濟復蘇企穩、企業利潤上漲等內部因素，伴隨歐元區經濟繼續復蘇，估值依然偏低的歐洲資本市場對于國際投資者仍然具有巨大吸引力。
　　
　　除此之外，今年10月31日，歐洲央行、美聯儲、加拿大央行、英國央行、日本央行和瑞士央行已達成長期貨幣互換協議，這一系列互換協議將有效緩解可能出現的金融市場資金緊張局面，穩定協議國家的流動性。因此，QE退出難以對以上國家的流動性帶來大規模沖擊。
　　
　　新興市場將面臨最大沖擊
　　
　　QE退出將對新興市場帶來最大沖擊。
　　
　　第一，債券市場資金外流將給新興市場帶來巨大威脅。從今年夏天開始，美聯儲退出QE的鐘聲越發臨近，引發資金紛紛撤離新興市場。然而，9月美聯儲卻意外決議延遲退出QE，再次導致市場情緒逆轉。QE退出暫緩推動資本重新流入亞洲債券基金，以及拉美和CEEMEA經濟體。事實上自5月QE退出擔憂開始以來，新興國家債券市場已經呈現資金凈流出狀態。一旦QE退出開始啟動，資金凈流出將比6月份更加嚴重，尤其是以美元、歐元、日元等計價的“硬貨幣”債券將面臨最大的資金撤離壓力，因為這些債券的收益率與美債收益率高度相關。
　　
　　第二，歐債危機之后，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經濟的不平衡，從而成為經常賬戶赤字的主要承擔國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經濟減速最為嚴重，并且同時擁有龐大規模的經常賬戶赤字和財政赤字。在QE退出的情形下，這些國家將面臨最大規模的外資流出和貨幣貶值，甚至可能面臨債務危機的風險。
　　
　　第三，受美國國債利率走高的影響，新興市場利率自今年6月以來也出現了不同幅度的上升。在信貸繼續擴大的情形下，更高的利率水平將增加存量債務成本，從而提高整體債務杠桿率。這種被迫的利率上升將會極大地阻礙新興市場國家結構性改革的進程。
　　
　　第四，新興市場資產價格泡沫可能在QE退出過程中崩潰。中國內地、中國香港和新加坡的房地產價格成為新興市場資產價格高點，盡管這些經濟體一直在通過貨幣、財政及行政手段抑制房價上漲，但是均未達到理想效果。目前看來，QE退出即將來到，這些經濟體對房地產的自行調控時間已到，房地產價格泡沫很可能受外界壓力而崩潰，屆時將對整個經濟體造成沉重打擊。
　　
　　現在看來，美國經濟復蘇速度已經超過新興市場國家結構調整步伐。無論外圍、新興經濟體是否已經做好準備，退出QE倒計時已經開始。