■ 本輪復蘇主要仰仗貨幣政策，美聯儲的貨幣政策將繼續主導美國經濟復蘇的后半程。相對于傳統的以利率為政策工具的貨幣政策操作，美聯儲缺乏以數量寬松政策和利率前瞻性指引為政策工具的操作經驗，難以準確把握政策力度和評估政策效果。隨著美國經濟的繼續復蘇，美聯儲政策立場必將由極度寬松向中性回歸，在這一轉換過程里政策安排容易出現差錯，使美國經濟金融出現難以逆料的波動。
　　
　　■ 美聯儲已經于今年年初開始縮減資產購買規模，按正常進程，美聯儲將于下半年的某個時點結束購債，在經過一段休整期后就要考慮加息和縮減美聯儲的資產負債規模。隨著美國經濟復蘇進程的繼續，在確保美國經濟復蘇的前提下使美聯儲的貨幣調控方式正常化，這正是耶倫所面臨的挑戰。
　　
　　2014年2月1日，美聯儲副主席耶倫（Janet L. Yellen）接替卸任的伯南克，正式成為美聯儲新一任主席，美聯儲由此進入耶倫時代。
　　
　　盡管作為二戰后最嚴重的“大衰退”結束已經四年半了，但由于本輪衰退嚴重且衰退結束后的復蘇持續疲弱，因而仍難言美國經濟已經遠離“深水區”。也就是說，相對于正常時期，美國經濟仍面臨著各種暗礁和洋流，不確定性較大。作為即將主導美國經濟復蘇后半程的美聯儲主席，如何引領美國經濟平穩駛離“深水區”，同時使貨幣調控模式由非常規轉向常規，這是其面臨的主要挑戰。
　　
　　美國經濟依然處于“深水區”
　　
　　由于史無前例的房地產泡沫破裂及其隨后的金融危機，2009年中結束的本輪衰退嚴重沖擊了美國經濟，實際GDP收縮了4.7％，比二戰以來其他十次衰退平均值的兩倍還多；持續時間為18個月，而其他衰退持續期平均為10個月，因而，這是美國二戰以來最嚴重的衰退，由此被界定為“大衰退”。時至今日，美國經濟依然處于“深水區”。
　　
　　首先，弱復蘇的美國經濟較易受內外部各種因素影響而出現波動。通常，衰退越深，其后的復蘇較為強勁；衰退期限越長，其后的復蘇較弱。綜合考慮，本輪復蘇還是明顯比過去經驗所顯示的要弱。即便衰退結束已經四年半的當下，但美國經濟仍處于弱復蘇狀態，預計這種狀況仍將持續一段時間。這表明，在未來一段時間里，美國經濟復蘇仍容易受各種內外部因素影響而出現波動。
　　
　　其次，美聯儲非常規政策的退出可能出現差錯而使美國經濟金融出現波動。本輪復蘇主要仰仗貨幣政策，美聯儲的貨幣政策將繼續主導美國經濟復蘇的后半程。相對于傳統的以利率為政策工具的貨幣政策操作，美聯儲缺乏以數量寬松政策和利率前瞻性指引為政策工具的操作經驗，難以準確把握政策力度和評估政策效果。隨著美國經濟的繼續復蘇，美聯儲政策立場必將由極度寬松向中性回歸，在這一轉換過程里政策安排容易出現差錯，使美國經濟金融出現難以逆料的波動。
　　
　　最后，由于美聯儲政策在全球具有超級影響力，美聯儲貨幣政策的正常化極易外溢到其他國家特別是經濟金融相對薄弱的新興經濟體，而新興經濟體的經濟金融動蕩反過來又會影響美國經濟復蘇。由于新興經濟體的經濟周期并不與美國經濟同步且其經濟存在諸多結構性問題，美國貨幣政策正常化導致美元進入較長時期的強周期，對新興經濟體的影響將不是短暫的和淺層次的，新興經濟體的動蕩又會負反饋到美國經濟。
　　
　　持久寬松的貨幣政策哲學
　　
　　首先，明確雙重使命的具體數值以增大非常規政策空間。
　　
　　在耶倫的極力推動下，美聯儲明確了其就業和通脹雙重使命的具體數值。由于預期在貨幣政策的實施中起著非常重要的作用，明確長期目標這一舉措自身就能減少短期經濟波動。另外，美聯儲的聲明里提到，“就通脹目標與公眾進行清晰的溝通將使公眾穩固地盯住長期通脹目標，由此，促使價格穩定和長期利率適度，提高美聯儲在重大經濟動蕩時推動就業最大化的能力。”也就是說，向公眾提供更清晰的長期通脹目標的目的就是使公眾的通脹預期更加穩固，更加穩固的通脹預期反過來使美聯儲能更自如地采取各種政策手段積極有效地平抑短期經濟波動。
　　
　　其次，比政策規則更加寬松的政策立場。
　　
　　由于本次危機的嚴重性，泰勒規則所要求的在危機后的相當長一段時間里政策利率大幅為負，但因受制于名義零利率的約束而不能做到，且非常規政策尚不足以對經濟形成足夠的刺激，即寬松程度不夠，存在“政策缺口”。耶倫認為，彌補的辦法是將寬松政策執行期限延長，“以時間換空間”——即便在經濟復蘇強勁后，仍應讓寬松的貨幣政策延續一段時間。也就是說，美聯儲應該將超低利率維持期限要長于市場預計的期限，且在加息后一段時期里聯邦基金目標利率也應該保持在低于泰勒規則的水平。
　　
　　耶倫的這種在復蘇疲弱背景下政策立場更加寬松的理念不僅與伯南克的政策理念一致，也與格林斯潘的風險管理策略契合。
　　
　　再次，以就業增長為導向的美聯儲經濟復蘇策略。
　　
　　按照耶倫設想，在長期通脹預期穩定的情況下，未來貨幣政策將比泰勒規則更為寬松，失業率也下降更快，其代價是通脹在某些年份可能會超過長期目標值，這是由于貨幣政策的設定是基于失業率更快下降所獲得的利益與暫時、小幅的通脹超過長期目標值的損失之間的平衡而確定的。也就是說，由于失業率遠離長期目標，美聯儲應將政策重心放在降低失業率上，即便這些降低失業率的舉措導致短期通脹預期輕微、暫時地超過其2％的長期目標值也在所不惜。顯然，耶倫更加關注就業增長，主張對就業缺口采取更加有力的政策。正是由于這種較多地關注就業而不是通脹的政策理念而被標記上“鴿派”標簽。
　　
　　最后，溝通是使非常規政策充分發揮效用的重要手段。
　　
　　現代貨幣政策理論表明，貨幣政策的效用主要取決于公眾對聯儲未來政策利率、資產規模等這些變量的預期，而不是取決于這些變量的當前值，即貨幣政策對經濟的影響在相當大程度上是通過貨幣政策影響公眾的未來政策預期實現的。中央銀行影響經濟的能力主要取決于其影響公眾對未來幾年政策預期的能力。
　　
　　在這次經濟復蘇中，經濟刺激主要依*非常規的貨幣政策，要使非常規的貨幣政策充分發揮效用，中央銀行與公眾溝通的重要性凸現，耶倫甚至用了“革命”一詞。耶倫認為溝通是央行影響經濟的一個獨立、有效的政策工具。在當前這種非常規政策手段適用時期以及由非常規向常規政策手段轉化時期，她認為溝通將起到核心作用。
　　
　　耶倫所面臨的挑戰
　　
　　美聯儲已經于今年年初開始縮減資產購買規模，按正常進程，美聯儲將于下半年的某個時點結束購債，在經過一段休整期后就要考慮加息和縮減美聯儲的資產負債規模。隨著美國經濟復蘇進程的繼續，在確保美國經濟復蘇的前提下使美聯儲的貨幣調控方式正常化，這正是耶倫所面臨的挑戰。
　　
　　盡管早在2012年12月美聯儲就承諾，只要長期通脹預期穩定、失業率處于6.5％上方、中短期通脹預期不超過2.5%，美聯儲就不會加息。這種利率指引指的是門檻而不是加息的觸發因素，也就是說，在美國經濟達到這些指標和美聯儲開始加息之間尚有政策空白。而這一政策空白的填補對于美國經濟如何在美聯儲退出非常規操作時保持平穩是至關重要的。如何縮減資產負債規模也同樣如此。
　　
　　“病來如山倒，病去如抽絲。”在危機時期，美聯儲可以不計成本地以大劑量的猛藥來治如山倒的病。但在“病去如抽絲”的復蘇階段，需要醫生謹慎地視病情演化開出各種藥方并拿捏好劑量，這或許要求醫生有更高超的技術。
　　
　　除了考慮美國國內因素外，耶倫還要面臨來自國外的挑戰。盡管耶倫僅僅是美聯儲的主席，似乎可以將美國之外的經濟置之度外，但其寬松政策退出而導致的貨幣緊縮可能令金融脆弱的外圍國家難以承受；一旦個別外圍國家發生金融動蕩并引發連鎖效應，這將影響全球金融穩定，從而拖累包括美國在內的全球經濟增長。這是耶倫在未來緊縮其貨幣政策時不得不考慮的風險因素。