今年9月，美聯儲開始縮減QE規模的事情看起來已經八九不離十，市場似乎也已經消化了這個消息�，F在市場對9月FOMC會議的看點是，美聯儲將如何加強聯邦基金利率的前瞻指引，來維持整體的寬松程度不變——也就是承諾未來更長時間保持低利率。然而，現在美聯儲的前瞻指引政策看起來走入了一個死胡同，一方面美聯儲希望通過樂觀的經濟預期，增強市場的信心，但另一方面又希望令市場相信，美聯儲將長時間維持低利率不變，這本來就是相互矛盾的，因為未來的經濟情況越好，美聯儲加息的壓力就越大。摩根大通認為，如果美聯儲提供的經濟預期處理不當，可能會造成意外的緊縮，那么過去刺激經濟增長的努力將化為烏有：
　　
　　2016年的問題
　　
　　在9月的FOMC會議上，美聯儲將面對一個有趣的情況。在會上，美聯儲將首次引入他們對2016年基準利率的預期。問題是，他們對2016年年末的經濟預期，很可能會顯示，那時候的經濟已經非常接近充分就業和價格穩定。一般來說，在這種情況下，大家會預期聯邦基金利率也會接近中性——約4%的水平。然而，他們對聯邦基金利率2005年年底的預期，集中在1%左右。如果2016年年底的聯邦基金利率為4%，這意味著整個2016年會面臨300個基點的緊縮，遠超過市場已經定價的預期。如果FOMC準備引入這樣一個預期，如果市場從該預期中找到線索，那么金融環境接踵而至的緊縮，將抵消掉美聯儲一直以來把利率水平壓得足夠低來支持經濟復蘇的大部分努力。
　　
　　在某種程度上，美聯儲可能會成為自身已經獲得的成功的犧牲品。在斷斷續續的幾次嘗試以后，美聯儲已經最終說服了市場，它將保持低利率很長一段時間。然而，美聯儲史無前例地追求透明度，意味著它現在將不得不量化其口頭關于寬松政策的承諾——轉化成經濟和政策利率的預期。對于象哥倫比亞大學教授Michael Woodford這樣的人來說（在去年Jackson Hole的全球央行年會上，Woodford的論文被認為對政策爭論形成重大的影響），這些預期是不應該會對金融環境產生巨大影響的：畢竟，眾所周知的是，相對于私營部門對經濟預期的準確性，美聯儲在這方面并不具有過多的優勢。
　　
　　話雖如此，我們的確認為，美聯儲的預期將傳遞一種政策信號，因為它們指明了，美聯儲將會如何應對預期出現的經濟環境。特別的，美聯儲對2015年的利率預期已經遠低于大部分使用泰勒法則（Taylor Rules）得到的最優利率。我們預期，2016年利率預期也會存在類似的差值，這意味著美聯儲給出的中間利率預期為2.25%，或略高一點。這將略高于市場對未來政策利率的定價，當然，市場定價離4%的中性利率就更遠了。這個遠低于泰勒法則的預期，繼續顯示了，美聯儲將維持“高度的寬松。。。即使經濟復蘇增強�！边@存在一個風險，預測的內容可能并不是美聯儲領導人所希望看到的情況。
　　
　　問題的開端
　　
　　在討論今年9月美聯儲對2016年經濟前景預期前，首先回顧包含在6月經濟預期總結（SEP）中的對2015年經濟前景預期，可能是有幫助的。在美聯儲6月的預期中，2015年四季度的失業率中間數預期為6.0%，自然失業率的中間預期值為5.6%，而在過去兩年里，失業率以每年0.5%的速度下降。2015年四季度通脹的中間預期是1.8%，低于2.0%通脹目標0.2百分點。上圖中的那些“點”，顯示了每年四季度的聯邦基金利率預期，我們放棄了最高的四個預期。FOMC委員會中的鷹派是友善的人，部分是優秀的經濟學家，但最近幾年，他們在政策制定中的影響力變得非常小，我們預期這種情況將持續下去。剔除邊界值的對2015年年底聯邦基金利率的預期，已經非常接近1.0%了。
　　
　　關于2015年的預期，首先需要注意的最重要的事情是，聯邦基金利率預期也遠低于大部分基于美聯儲對經濟情況的預期，使用泰勒法則得到的最優利率。比如說，“耶倫法則（Yellen Rule）”（耶倫在2012年6月的講話中提出，其實是1999年的泰勒法則加上一個2.3的Okun調整參數，把就業缺口轉換成產出缺口）也顯示，2015年四季度的利率水平為2.8%，比實際預期高180個基點。大部分其它的泰勒法則甚至給出更高的預期利率。比如說，“Rudebusch法則”顯示，2015年年底的利率水平為3.6%。美聯儲對2015年利率的中間預期，在很大程度上已經通過承諾更長時間地保持低利率（相對于泰勒法則給出的最優利率），遵守了現在存在的流動性陷阱的政策應對方式（由著名經濟學家Reifschneider、Williams、Eggertson、Woodford等人提出的政策應對方法）。
　　
　　回到重點——2016年的預期，如果基于2013-15年經濟情況的改善，我們簡單地用直線預測2016年的經濟情況，那么得到的結果顯示，2016年年底經濟將接近充分就業和2%的通脹目標。然而，在做這樣的線性預測時，要結果準確必須考慮幾個因素。
　　
　　第一，2013年的GDP增長預期將幾乎肯定會被向下修正。同時，2016年前幾年的經濟增長預期也可能下調�，F在還不清楚，今年5-6月長期利率的上升有多少已經納入這些預期的考慮之中，在大部分美聯儲的模型里，長期利率的上漲都可能對經濟增長產生非常巨大的壓制性影響。然而，大部分經濟增長的限制都在房地產市場上，鑒于出現了支持房地產市場的可抵消積極性因素，美聯儲的決定性預期可能不會因為長期利率上升而大幅下調。
　　
　　第二，下滑的增長趨勢意味著，長期的，或中性的聯邦基金利率將下降。這還意味著，在經濟經歷上升周期期間，美聯儲需要緊縮的力度更小。但可能不要對美聯儲9月的會議預期更多，事實上，美聯儲在改變一些不可觀察的經濟變量評估中，行動會非常緩慢——也就是自然失業率、潛在GDP增長和中性聯邦基金利率。
　　
　　第三，勞動參與率的持續下降已經被認為降低了自然失業率——那些之前被分為結構性失業的人現在可能已經結構性地脫離了勞動力市場，所以不再被算入失業，也降低了自然失業率。上面的警告也同樣適用于這個觀點：美聯儲在改變一些不可觀察的經濟變量評估中，行動會非常緩慢。
　　
　　對上述所有或部分經濟變量的調整很可能只是微調，因此仍會保持美聯儲對2016年年末的經濟預期接近美聯儲充分就業和價格穩定的目標。
　　
　　長時間的低利率
　　
　　2016年的經濟預期可能難以給出美聯儲保持利率寬松的更多理由，但存在其它原因，讓我們預計未來的利率將低于泰勒法則隱含的最優利率。其中最重要的是流動性陷阱邏輯：當利率不能低于零的時候，為了刺激經濟增長，美聯儲必須承諾保持低利率，就算經濟復蘇以后。問題是，美聯儲能有公信力地這么做嗎？也就是說，美聯儲現在可能告訴市場，它將在2016年保持低利率，但市場為什么應該相信美聯儲呢？
　　
　　一個顯而易見的回答是，市場現在已經相信了。市場對2015年聯邦基金利率的預期要低于泰勒法則給出的最優利率約200個基點。如果2016年的預期存在類似的差值，市場將預期2016年的聯邦基金利率為2.0%，非常接近現在市場的預期。事實上，我們預期，隨著時間過去，美聯儲預期和象泰勒法則得到的最優利率之間的差值將會收窄，但這應該是個循序漸進的過程。當然，市場現在“相信”美聯儲2015年的利率預期，可能是因為他們不相信美聯儲樂觀的經濟預期，但如果真的如此，我們找不到美聯儲公布9月經濟預期總結的時候，市場心理會改變的原因。
　　
　　市場相信美聯儲2015年的利率預期的另一個原因可能是，過去20年通脹一直是一個緩慢變化的經濟變量——與老一輩經濟學家的結論相比，通脹對寬松和緊縮的反應都較小。這意味著，延后緊縮周期一年時間左右，將不會制造類似上世紀70年代的通脹風險。
　　
　　市場相信美聯儲持續寬松貨幣政策的預期的最后一個原因可能是，預期的失業率可能不并能提供勞動力市場利用率的真實指標。受壓制的勞動參與率可能意味著，就算在失業率接近自然失業率之后，為了鼓勵氣餒的工人重返勞動力市場，美聯儲仍有空間維持寬松。這個話題美聯儲主席伯南克和美聯儲的高級研究員已經提及過。
　　
　　至今，美聯儲追求透明度已經與其希望提供非常規的貨幣刺激產生矛盾。9月將是美聯儲貨幣政策的一次有趣的測試。如果美聯儲給出的2016年的利率預期遠高于市場的預期——同時如果市場從中得到什么線索，這可能帶來金融市場的緊縮，這樣預期將加速的經濟增長就難以實現了。然而，我們預期美聯儲的利率預期將會在一定程度上高于市場的預期，但不會造成金融市場大幅緊縮。這樣的預期可能看起來與美聯儲的經濟預期存在矛盾，但我們認為，有很好的理由相信，差值將繼續存在。至今為止，市場看起來也認同這個觀點。