到底石油、黃金和銅這三大商品各自的基本面有何獨特之處？會否預示未來油、金、銅的走勢分道揚鑣？
　　
　　開始各走各的路？
　　
　　今年第一季商品大翻身，油價從年初低位一度狂升近50%，金價更創(chuàng)下30年來最佳季度表現(xiàn)，連帶一眾商品基金，亦展現(xiàn)近年難得一見的升勢。然而在一輪急升過后，近日商品價格似乎停滯不前，升浪到底能否持續(xù)？此外，全球股債動蕩引發(fā)避險需求，加上中國印度對黃金需求熱切等，令今年金價升幅拋離油價。到底油金走勢會否打破“墨菲定律”定律？環(huán)保新能源的興起對油價不利，卻增加對銅的需求，油和銅走勢又會否脫鉤？
　　
　　商品市場終于撥開云霧，布倫特原油期貨在今年1月跌至27.8美元的近13年以來低位，其后超跌反彈由谷底急升逾40%，年初至今則累升4.6%。黃金成績更是驕人，年初至今升幅高達16.3%。
　　
　　從投資的角度出發(fā)，今季能源、金屬及礦業(yè)股都有不俗升浪，資金有流入商品基金之勢。根據(jù)EPFR報告，截至上周三（3月23日）的一周，全球商品基金吸金15億美元，其中有八成流入黃金市場。在資金涌入追捧下，黃金今季升幅創(chuàng)1986年第四季以來最高紀錄。
　　
　　商品走勢首看美聯(lián)儲加息
　　
　　綜觀商品走勢，背后牽涉三大關鍵。第一、美國加息步伐及美元走勢。由于商品以美元計價，走勢通常與美元背道而馳，美元愈強，商品愈弱，反之亦然。美國近年貨幣政策由極寬松至慢慢走向緊縮，美元指數(shù)急速走強，一度升至100的12年高位；相反，GSCI商品指數(shù)則急轉直下，與美元呈交*之勢。
　　
　　然而近來美聯(lián)儲多番“鴿派”言論，預測今年加息次數(shù)由4次減至2次，美聯(lián)儲主席耶倫上周明言，將在加息上非常謹慎，令美元指數(shù)應聲急插至94.9，從去年11月高位累跌5%。強美元有回軟跡象，對商品價格自然是佳音。不過，若看未來的走勢，美國仍處加息周期，歐、日等各國則落力量寬，美元短期難言弱勢，倘美國加息步伐比市場預期快，美元走勢或瞬間轉強，反過來打擊商品價格，例如上周有美聯(lián)儲官員放風指4月可能加息，油價當日急挫4%，投資者不可不防。
　　
　　油價篇：空方平倉推升油價
　　
　　多空倉博弈。有分析指出，油價反彈的主因，是空倉大規(guī)模止損平倉。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，由2月2日起的7個星期，逾13萬張沽空期油合約離場，跌幅是有紀錄以來最急，而連續(xù)7周短倉減少的現(xiàn)象，在過去10年僅出現(xiàn)過兩次。
　　
　　不少分析員都擔心，空倉平倉規(guī)模或反映今次升浪純屬技術反彈，而非由基本因素支撐。貝萊德的Markham亦指，礦業(yè)板塊的升浪明顯是有淡友平倉的因素，她認為若礦業(yè)股升浪要持續(xù)，供過于求的結構須有明顯轉變，例如中國的需求明顯增加。
　　
　　實際供求變化。今年3月，兩大產(chǎn)油國沙特阿拉伯和俄羅斯協(xié)議凍產(chǎn)，油價應聲反彈，4月產(chǎn)油國將召開會議，市場更對減產(chǎn)消息引頸以待。不過，不少分析都指出，資源供給過剩、環(huán)球需求疲弱的基本格局未有改變，亦是近期商品升勢停滯不前之因。
　　
　　摩根士丹利dam Longson在4月4日的報告中表示，盡管美元溫和走低，但生產(chǎn)商在油價走高時進行對沖，同時庫存高企，顯示油價上行空間有限。“只要生產(chǎn)商對40-50美元中段的價格出售2017年合約感到滿意，那么庫存高企就將在整個曲線上維持期貨升水的狀態(tài)，油價升至高得多的區(qū)間可能難度較高”
　　
　　美頁巖油主宰升跌
　　
　　油價自2014年中以來跌逾60%，雖然在3月回升至約40美元，但油價仍只在30至40美元一桶的區(qū)間上落。油價走低的原因，在于沙特阿拉伯一直堅持不減產(chǎn)，務求用低油價迫走美國頁巖油企業(yè)，可惜如意算盤一直打不響。
　　
　　《金融時報》上周的一篇報道指出，沙特在全球市場占有率雖首屈一指，去年該國出口原油占全球使用量8.1%，但其實在多個市場的市占率已大幅下降。能源顧問公司FGE的數(shù)據(jù)指，沙特出口原油在中國、美國、南非、韓國及意大利等地的市占率都在去年錄得下跌，令人懷疑其低油價政策能否見效。
　　
　　低油價局面難持續(xù)
　　
　　另一方面，沙特本來是想借低油價來打垮美國頁巖油企業(yè)，然而低油價已持續(xù)近兩年，美國頁巖油企業(yè)依舊生存。按顧問公司IHS的報告，美國原油產(chǎn)量在2月仍維持在每日900萬桶的水平，與2014年的水平相若；而美國能源資訊局（EIA）指，以水力壓裂（Hydraulic Fracturing）方式的油量去年底達每日430萬桶，產(chǎn)量較2014年更多；正因為美國本土產(chǎn)量上升，沙特在美國的原油市占率，亦由2013年的17%降至去年的14%，顯示低油價未能迫使美國油企減產(chǎn)。
　　
　　美國油企可以維持高產(chǎn)量，因為大部分頁巖油企都是利用已開發(fā)的油礦井，再作壓裂方式采油，令開采成本更低，而美國現(xiàn)在仍有大量已開發(fā)油礦井可供采油。按美國礦業(yè)資源局的數(shù)據(jù)，單在頁巖油主要開采地區(qū)北達科他州，這類油井的數(shù)量去年底多達945個，多于2014年中時的585個，反映短期內美國石油生產(chǎn)力充足。有頁巖油企表明，只要油價升超過40美元，業(yè)界就有空間增產(chǎn)。美國產(chǎn)油愈來愈便宜，相信油價也難以大升。但這可能只是短期的局面，長遠而言，油價太低，終會令油企停產(chǎn)來減庫存，最終令油價回復平衡。
　　
　　巨企削投資利潤回升
　　
　　近年油企利潤大受打擊，不少已被迫降低開支，其中一個被大削的就是開發(fā)新油井的投資。按《華爾街日報》報道，包括殼牌及埃克森歐美孚的六大油企，今年的油儲備量共大減20億桶，意味著油企不愿開發(fā)新的油井來取替年內開采的油井，慢慢消耗油儲；而有頁巖油企亦指，要油價企穩(wěn)55美元以上，才會投資開發(fā)新油井。
　　
　　這樣下來，西方油企實際上是“坐吃山空”，雖然短期可抵抗沙特低油價的打擊，但在投資額大減下，未來的產(chǎn)油量有機會大幅減少，屆時油價將再穩(wěn)步回升，對沖基金Andurand Capital Management就認為，在油企大幅削減開支的背景下，油價可望在2017年回升至80美元。
　　
　　金價篇：新興市場撐起金價
　　
　　今年初環(huán)球股債動蕩，避險資金涌入追捧黃金，金價在今年首季的表現(xiàn)，為1986年以來最佳。第一季黃金價格上升16%，扭轉去年全年11%的跌幅。金價造好，亦帶動黃金相關資產(chǎn)更受資金追捧。根據(jù)Markit的統(tǒng)計，今年第一季黃金相關ETF錄得116.8億美元資金流入，為2009年以來最大季度流入。
　　
　　中印兩國持續(xù)掃貨
　　
　　過往油價和金價走勢同步，但今年金價升幅卻遠勝油價，事實上，近期油價與股市升跌同步，反而金價在股市大跌時，獲得避險資金流入而走強。黃金的基本面有多項獨特優(yōu)勢，未來金價表現(xiàn)或持續(xù)跑贏石油等其他商品。
　　
　　首先，中國及印度等新興市場對黃金需求強勁。根據(jù)世界黃金協(xié)會（World Gold Council）的報告，去年第四季，中國對金條及金幣的需求按年增長高達25%，分析指出，同期中國的珠寶需求下跌，反映這“淘金熱”非完全因農歷新年前夕所致，而是因內地股市動蕩、房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫等，投資者遂購入黃金避險。去年開設首個現(xiàn)貨黃金交易所的印度，去年第四季對金需求亦按年增6%。
　　
　　其次，全球投資市場波動性高，令避險資產(chǎn)黃金更具吸引力。年初爆發(fā)股災，就刺激黃金價格急升。貝萊德的Olivia Markham便指出，日本、瑞典等多個主要經(jīng)濟體實施負利率，令資金涌向黃金保值。今年全球經(jīng)濟仍然疲弱，早前又出現(xiàn)比利時恐襲，加上年內有英國脫歐等重大地緣政治事件發(fā)生，都可能令避險情緒持續(xù)，利好黃金走勢。去年全球央行凈購入黃金483噸，是史上第二高的年度總額，亦反映央行在環(huán)球動蕩下以黃金分散風險。
　　
　　升息遲來更利金價
　　
　　第三，全球主要貨幣的實際利率低迷，降低投資黃金的機會成本，有利金價發(fā)展。市場相信聯(lián)儲局加息的步伐將會繼續(xù)放緩，聯(lián)儲局主席耶倫上周在演講中重申美聯(lián)儲的加息會“循序漸進”，令市場相信年內加息空間已愈來愈細。以利率期貨推算的加息機率顯示，年底美聯(lián)儲利率上調至1%或以上的機率只有19.4%，即是市場認為八成機會年內只會加息一次，甚至不再加息。利率維持在低水平，對金價長遠發(fā)展有利。
　　
　　銅價篇：環(huán)保科技提振需求
　　
　　銅一直是制造業(yè)主要原材料，對全球經(jīng)濟盛衰反應敏銳，故有“銅博士”之美稱。不過，近年一些分析指出，除了傳統(tǒng)的制造業(yè)外，新科技和環(huán)保能源兩大趨勢，將是銅未來需求增長的主要動力，更可能是催使銅與油價走勢脫鉤。
　　
　　用途廣泛有增無減
　　
　　《Boom, Bust, Boom：A Story About Copper》一書的作者Bill Carter在2012年已指出，現(xiàn)代人對銅的需求急增——每臺手機約要16克銅、每臺電腦約要1.5磅銅。而綠色能源興起亦創(chuàng)造新需求，生產(chǎn)每臺電動車約要150磅銅，是每臺傳統(tǒng)柴油車的3倍，而環(huán)保風力發(fā)電機則約要8000磅銅。
　　
　　著名天然資源投資者Gianni Kovacevic日前指，環(huán)保能源是石油的替代品，而新科技令油企開采更容易，變相增加整體油產(chǎn)量，全部都對油價不利，但環(huán)保能源和新科技，卻將令銅的需求有增無減，長遠或推使銅與油價格脫鉤。
　　
　　中國經(jīng)濟或成關鍵
　　
　　現(xiàn)代電子產(chǎn)品對銅的需求量，可從中國的銅需求分布見到。根據(jù)Tradebeat的報告，中國目前對銅的使用量，49%來自電子產(chǎn)品，僅25%來自制造業(yè)，其余則是消費品、交通設備及工業(yè)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，現(xiàn)時中國對銅的需求節(jié)節(jié)上揚，中國對銅需求量由2010年每月約60萬噸，攀升至今年初每月的100萬噸。
　　
　　此外，不少銅礦生產(chǎn)商開始減產(chǎn)，短期亦將有助改善供求失衡。貝萊德的Olivia Markham指出，重要的銅礦生產(chǎn)商嘉能可（Glencore，00805）開始減產(chǎn)，令行業(yè)產(chǎn)量開始減少，預料銅的供求將在今年底達至平衡，故看好今年銅價表現(xiàn)。她亦指出，環(huán)球礦業(yè)的前景要扭轉，關鍵是中國需求有顯著改善。
　　
　　中國現(xiàn)時是銅的最大消耗國，未來中國對銅的需求及產(chǎn)量增速，乃銅價走勢的關鍵。現(xiàn)時坊間對銅價的預測，不少是建基中國制造業(yè)衰弱的前設，倘若行業(yè)復蘇較預期佳，可望推升銅價。不過，中國銅庫存量在去年7月起突然急增，并是2005年以來首度超越倫敦金屬交易所（LME）的存量。根據(jù)Tradebeat的分析，倘若銅的價格續(xù)升，囤積的銅存貨或會涌現(xiàn)市場、推低銅的價格，故該行預料銅價在每噸5,200至5,400美元水平將有重大阻力。