金融危機至今已近10年，銀行等金融機構(gòu)的韌性大大提升，全球資本市場高歌猛進。2017年，全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇，眾多資產(chǎn)類別出現(xiàn)普漲，波動率（VIX）卻持續(xù)徘徊在10的低位。
　　
　　處于“甜蜜時期”的全球市場真的毫無風險嗎？長期低利率政策又將對機構(gòu)行為造成哪些風險？
　　
　　國際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《金融穩(wěn)定報告》（GFSR）警告，在低利率環(huán)境下，市場資金愈發(fā)追逐有限的高收益資產(chǎn)（低評級債券、股票），類似交易變得異常擁擠，家庭和企業(yè)杠桿率上升，“脆弱性”會隨之從銀行部門轉(zhuǎn)移到非銀行部門。
　　
　　IMF金融顧問兼貨幣和資本市場部主任托拜厄斯·阿德里安（Tobias Adrian）在接受第一財經(jīng)記者專訪時表示，中國信貸總量在過去十年翻番，但中國監(jiān)管層已經(jīng)注意到了信貸高速增長的風險，并積極采取措施（監(jiān)管和貨幣政策方面）來抑制信貸過快增長，這有助于金融穩(wěn)定。
　　
　　經(jīng)濟甜蜜期仍存隱憂
　　
　　2008年金融危機全面爆發(fā)時，華爾街幾乎天崩地裂，歐洲也震感強烈，眾多全球系統(tǒng)性重要銀行（GSIB）遭遇沖擊，并將全球市場拖入深淵。
　　
　　不過，IMF認為，GSIB的韌性在過去十年不斷改善，這主要因為銀行業(yè)監(jiān)管的升級，使得資本金更為充沛，較2009年的規(guī)模上升了1萬億美元，同時整體資產(chǎn)有所下降。
　　
　　此外，GSIB的流動性情況也有所改善，例如貸存比較十年前顯著下降，對于短期批發(fā)性融資的依賴度也不斷下降。
　　
　　IMF認為，隨著資本金上升、流動性強化，GSIB在處置有毒資產(chǎn)方面也取得了重大進展，尤其是相關(guān)貸款和債券。眼下，三分之二的GSIB的非核心資產(chǎn)都已經(jīng)處置，美國的GSIB在這方面最為領(lǐng)先。
　　
　　同時，GSIB面臨的罰款和私人訴訟都從早前的高水平大幅下降。2011~2016年，處罰金額總計約2200億美元，相當于同期歐洲銀行凈利潤的27%、美國銀行(25.367, -0.46, -1.79%)的19%。
　　
　　此外，整體宏觀情況也較為理想。盡管美聯(lián)儲多次加息、啟動縮表，但整體金融條件仍較為寬松。過快收緊可能會影響復(fù)蘇的可持續(xù)性，并導(dǎo)致核心通脹無法達到央行目標。
　　
　　但是，IMF也認為這其中暗藏風險——貨幣政策過長時間處于寬松狀態(tài)會導(dǎo)致金融過度現(xiàn)象（Financial Excess）加劇。例如，金融危機前，全球投資級固定收益資產(chǎn)收益率超過4%的比例高達80%（15.8萬億美元），但當前這一比例卻少于5%（1.8萬億美元）。隨著資產(chǎn)估值進一步抬升，且利率處于低位，投資者為了提高收益，已經(jīng)改變了原本的投資習慣，接受更多信用和流動性風險。
　　
　　同時，不同主要經(jīng)濟體的負債都有所上升，20個經(jīng)濟體的非銀行部門杠桿高于金融危機前的水平。雖然這推動了經(jīng)濟復(fù)蘇，但也導(dǎo)致非銀行部門面對加息更加脆弱，杠桿攀升導(dǎo)致私人部門償債壓力上升。
　　
　　IMF表示，一旦出現(xiàn)風險重新定價，可能使得信貸成本急劇攀升、資產(chǎn)價格大跌，并導(dǎo)致新興市場資本外流，“全球金融環(huán)境的收緊也會對經(jīng)濟造成進一步影響，嚴重程度可能相當于全球金融危機的1/3，而且覆蓋面更加廣泛，全球產(chǎn)出會較《世界經(jīng)濟展望》的基線預(yù)測下降1.7%�！�
　　
　　因此，IMF認為，當前政策制定者面臨的挑戰(zhàn)在于確保金融脆弱性的積聚能夠被抑制。否則，債務(wù)持續(xù)上升、資產(chǎn)價格高企會在未來打擊市場信心，也會影響全球經(jīng)濟增速。
　　
　　警惕信用和流動性風險
　　
　　金融危機以來，系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（SIFI）的監(jiān)管進一步升級。IMF報告的開篇就主要評估了GSIB和保險機構(gòu)等面臨的信用風險和流動性風險。
　　
　　危機后，GSIB減少了市場相關(guān)的功能，其中又以投行的削減幅度最大。由于危機后監(jiān)管趨嚴，銀行的風險資產(chǎn)面臨更高的資本金要求，這導(dǎo)致銀行較為盈利的業(yè)務(wù)量明顯萎縮，固收、外匯、商品（FICC）業(yè)務(wù)尤其如此，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)對于各界吸引力下降，業(yè)務(wù)營收也持續(xù)下滑，但這反而使其集中度提升，集中于一些量大、收益高的銀行。
　　
　　IMF也表示，雖然GSIB的金融市場敞口不斷下降，減小了風險，但也可能加劇市場流動性風險成本�！笆聦嵣希�更多的非銀行金融中介機構(gòu)的參與能夠幫助解決緩解流動性問題。GSIB風險的下降和潛在流動性風險的上升，這二者之間究竟存在何種關(guān)聯(lián)，仍值得進一步研究。”
　　
　　此外，保險機構(gòu)也成了此次IMF關(guān)注的重點。保險機構(gòu)在金融危機中遭遇重擊、資本緩沖急劇下降。盡管保險機構(gòu)從危機以來已開始增加資本金，強勁的股市和債市也幫助提升了保險機構(gòu)按市價計算（mark-to-market）的資產(chǎn)估值，但IMF提及，保險機構(gòu)在低利率環(huán)境下也改變了其商業(yè)模式，這存在隱憂。
　　
　　首先，保險機構(gòu)降低了新保單的利率保證期限。其次，它們逐步改變了保單結(jié)構(gòu)，例如歐洲保險機構(gòu)開始銷售更多投資連接保險，但這種保險就類似于共同基金，會將市場風險轉(zhuǎn)嫁到投保人身上；美國保險機構(gòu)則更多轉(zhuǎn)向固定利率年金，這種年金按固定的利率生息，通常有三年至五年的利率保證期限供選擇，同時也更容易對沖風險。
　　
　　由于收益率下降，全球保險機構(gòu)開始降低保證收益
　　
　　IMF認為當前最大的風險點是，保險機構(gòu)正不斷追逐高風險、高收益、低流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變了過去的投資習慣，這都是在低利率環(huán)境下追逐收益的表現(xiàn)。
　　
　　首先，保險機構(gòu)承擔了更多信用風險。盡管存在風險資本金要求，但如今美國和歐洲保險機構(gòu)的債券投資組合中，1/3是BBB或更低評級的資產(chǎn)。美國的情況也是如此，例如運用不受監(jiān)管的保險機構(gòu)子公司來進行投資，因為它們往往不會受到和母公司同樣的資本金要求。
　　
　　其次，IMF認為保險機構(gòu)承擔了更多市場風險。日本和美國的保險機構(gòu)都延長了所持本國債券的久期，以此來強化收益。過去五年來，美國投資組合久期從5年上升至8年；日本機構(gòu)加大了海外高收益?zhèn)�券的投資占比，將其更多暴露于匯率風險之中。
　　
　　為追逐高收益，歐美人壽保險公司投資更低評級的債券
　　
　　同時，保險機構(gòu)也面臨更多流動性風險，例如其資產(chǎn)端的商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施融資、私募、結(jié)構(gòu)化證券和住房抵押貸款等。在美國，25%的年金都投向了流動性較低的資產(chǎn)，IMF提及，保險機構(gòu)計劃將這一比例在2020年增至40%。
　　
　　應(yīng)為經(jīng)濟衰退做預(yù)案
　　
　　天晴還需防雨天。此次，IMF強調(diào)了在全球經(jīng)濟同步增長的“甜蜜期”，各國也應(yīng)該為經(jīng)濟衰退或金融風險做好預(yù)案。
　　
　　此外，IMF最新一期的《金融穩(wěn)定報告》開發(fā)了一種全新工具，讓政策制定者能夠使用金融環(huán)境中包含的信息來定量分析未來經(jīng)濟增長的風險，這有助于他們采取措施來防范這些風險。
　　
　　新工具可識別出一些環(huán)境因素，它們通常預(yù)示著未來12個月內(nèi)將出現(xiàn)問題。這些環(huán)境因素包括市場波動增加、投資者風險厭惡程度上升、信用利差擴大。在兩到三年的時間中，較快的債務(wù)和信貸增速能夠更好地預(yù)示未來將出現(xiàn)的經(jīng)濟困難。
　　
　　眼下，多項指標顯示：宏觀經(jīng)濟風險下降，宏觀經(jīng)濟條件改善；新興市場風險降低，基本面和外部融資條件改善；信用風險維持不變，銀行部門有所改善，但企業(yè)和家庭部門的信用風險上升；貨幣和融資條件維持寬松，抵消了實際利率的上升；風險偏好持續(xù)上升，大量資本流入新興市場，風險資產(chǎn)表現(xiàn)良好、配置比例大幅上升；市場和流動性風險不變，風險溢價收窄（意為風險偏好抬升、市場追逐高收益）。
　　
　　IMF表示，上一次全球金融危機提醒大家，在經(jīng)歷經(jīng)濟強勁增長和金融市場的表面寧靜之后，市場波動性可能突然大幅上升，經(jīng)濟可能出乎意料地下滑。這也是為什么政策制定者應(yīng)密切關(guān)注金融環(huán)境，包括債券收益率、油價、匯率和國內(nèi)債務(wù)水平等在內(nèi)的各種信息。
　　
　　值得注意的是，在危機爆發(fā)前的繁榮時期，企業(yè)和家庭受到激勵從事高風險活動。低利率使企業(yè)和家庭大量舉債，資產(chǎn)價格上漲不僅抬高了抵押品價值，也增加了銀行的資本和利潤，使銀行能夠放寬信貸標準并進一步刺激了借貸。最終，市場認識到了這些累積的脆弱性問題存在的內(nèi)在風險，進而導(dǎo)致融資成本快速上升和信貸收緊，并引發(fā)了一系列違約和銀行倒閉事件，最終造成了20世紀30年代以來最為嚴重的經(jīng)濟衰退。
　　
　　因此，目前也不乏觀點認為，美國需要對如今的“去監(jiān)管”議程三思而行，維持危機后嚴格的銀行壓力測試。