主持人:自去年11月起,美元在經過一個多月的反彈之后,近期又陷入振蕩之中。不過,今天我們不談美元對其它貨幣的表現,來說一個更值得注意的問題,這就是美元泡沫的破滅與重返金本位問題。因為在對本次金融危機的反思中,有一種看法認為,以美元為代表的紙幣系統缺乏可*性,只有重返金本位才能解決問題。如果是這樣,那么我們衡量資產的標準和儲備結構都要發生變化。情況是這樣的嗎？

　　沈建光:現在確實有一種觀點認為,美元本位是本次金融危機的根源。持此看法者稱,在過去20年間,美國經濟的高速增長是由信貸泛濫所支撐和帶動的。現在是信貸泡沫破滅,實體經濟重返均衡水平的時候。結論是,紙幣系統終將崩潰,只有重返金本位才能從根本上解決當前面臨的問題。

　　我覺得,這種對金本位以及美國經濟增長動力的看法是片面的。盡管目前對美元的監管缺乏制度保障,致使美元在一定程度上吹大了泡沫,但歷史地看,推動美國經濟成長的最重要的動力,依然是技術進步帶來的生產率的提高而非信貸擴張。這種片面夸大美元泡沫的說法是不可去的,同時也對金本位的認識存在誤區。

　　主持人:那么,金本位又有什么問題？

　　沈建光:對金本位的問題與缺陷,我們可以從兩方面看。

　　第一,美元本位取代金本位制是一種歷史進步,金本位制被淘汰有其合理性。

　　金本位無法滿足經濟發展對貨幣的需要。由于黃金儲備量有限,金本位制體系內貨幣供應量基本是固定的,而黃金發掘的速度遠遠無法滿足經濟活動中對貨幣的需求。從歷史數據看,1900年世界黃金產量約386噸,100余年來其平均增速不到1%。而自1990年代中期以來,世界黃金年產量一直保持穩定,僅為2500噸左右。如果沿用金本位制,而不進行改革,這與快速發展的世界經濟是極不相匹配的,也是難以想像的。

　　由于經濟發展的需要,二戰后,美國禁止國民用美元兌換黃金,黃金只用作國際貿易結算,而隨著貿易逆差增加導致黃金供應不足,美國在1971年亦不得不終止了國際貿易用途的黃金兌換。因此,金本位制被淘汰是一種歷史的選擇。

　　第二,金本位制也有不穩定性,有實際資產支持的貨幣體系也會爆發貨幣危機。

　　與固定匯率制度類似,在一國出現宏觀經濟政策失當時（例如政府赤字過高）,外匯投機者會預期貨幣與黃金之間的比價難以維持而發起攻擊。1967年,英鎊因投機性攻擊而被迫貶值,1968年發生黃金擠兌等均證明有黃金支持的貨幣體系依然存在著不穩定性因素。

　　主持人:我們再來看看紙幣體系的問題。

　　沈建光:紙幣體系并不必然崩潰。歷史地看,紙幣系統崩潰的根源在于濫發貨幣。而就目前的情況看,我不認為美國會像1920年的德國那樣濫印貨幣,盡管美聯儲早已開始增印美元,但其目的在于向金融市場注入流動性而非償還政府債務。

　　為什么這么說呢？一方面,從美國的角度看,濫印貨幣會動搖美元的國際儲備貨幣地位,是得不償失的下下之策。另一方面,在金融危機中美元資產目前仍然是回報最高的資產,市場對美國國債的需求仍旺盛,國債收益率屢創新低,國債發行至今并未遇到明顯的市場阻力。

　　另外,更重要的是,我覺得,歷史上出現的大蕭條不會重演,美國經濟亦沒有徹底崩潰的跡象,長期來看美國經濟在技術進步的拉動下仍有韌性,美元體系崩潰的可能性不大。

　　主持人:現在,老百姓對黃金的信賴程度似乎日益增高,這跟金本位有什么關系？金本位能增加貨幣的可信度嗎？

　　沈建光:確實,老百姓特別是亞洲的老百姓對黃金有特別偏好,這是另一個問題。而金本位則是另一個問題,它并不能增強貨幣的可信度。從歷史資料看,金本位制時代的衰退和蕭條頻率反而高于紙幣時代。

　　采納金本位制度并不一定能增強一國貨幣的可信度,從而降低風險溢價,尤其是對政治經濟不穩定的發展中國家。相反,堅實的經濟基本面,穩健的財政狀況和穩定的政局才是關鍵因素,因為采取金本位并不意味著一國政府有能力維持金本位,缺少了這些條件,金本位能否維持將存在疑問。

　　金本位制時代的衰退和蕭條頻率反而高于紙幣時代。1870-1914年,世界主要經濟體相繼進入金本位制,但在這短短40余年間,美國經歷了11次衰退,其中有3次為經濟蕭條,1928年美國重返金本位后又在30年代發生了大蕭條。而摒棄金本位后,在戰后60余年間美國衰退的頻率顯著下降,并且還未出現經濟蕭條。

　　主持人:照你所說,金本位對經濟衰退的影響反而更大？

　　沈建光:是的,金本位加劇經濟蕭條的原因有這樣兩點。

　　其一,金本位制度加劇了通貨緊縮的壓力。

　　一方面,金本位制體系內貨幣供應量基本是固定的,根據P*Y=M*V（即價格乘以產出等于貨幣供應量乘以貨幣流通速率）,隨著產出的不斷上升加上貨幣流通速率相對穩定,一國價格自然有下降的壓力。

　　另一方面,金本位制下價格對貿易余額非常敏感,貿易赤字往往意味著黃金外流,因此貨幣供應量將下降并引起通貨緊縮。Bernanke（1995）亦認為金本位制導致的通縮壓力是30年代大蕭條發生的主要原因之一。

　　其二,在金融危機和經濟衰退爆發后,金本位制使得貨幣當局缺乏有效干預工具并加劇金融危機傳染性。金本位制度下,央行不能通過控制貨幣總量來調節總需求,因此在發生經濟衰退后,央行缺乏有效手段刺激需求及提振經濟,經濟衰退更容易演化成蕭條。此外,金本位制使得一國的金融動蕩更容易傳染至他國,并引發全球性的災難,大蕭條便是一個例證。

　　主持人:是否可以這樣說,采用金本位制,央行的調控手段有限,難以用有效的貨幣政策來調節需求。而紙幣體系的濫用容易導致信貸擴張,吹大泡沫？

　　沈建光:是的,在某種程度上,可以這么講。但是,我覺得盡管美國經濟的高速發展不乏泡沫成分,不過如果我們做深入分析,可以發現,美國經濟增長的主要動力主要來自技術進步而非信貸擴張,況且美國的非金融企業其信貸泡沫并不顯著。

　　我們不妨來看看美國經濟的一段歷史。從1990年至2007年,美國GDP累計增幅為62%,而勞動生產率累計增長了49%,生產率提高是經濟增長最重要的來源。很明顯,戰后美國經濟的繁榮來自生產率的提高,信貸擴張并非主因。

　　為了控制信貸增長通過資本存量對勞動力增長的影響,我們還可以從全要素生產率（TFP）的角度考察。美國勞動部的數據顯示,1990年至2007年美國全要素生產率累計增幅達20.5%,而工作總小時數增加了24.1%,按照Cobb-Douglas生產函數中勞動力收入份額占總產出的70%來計算,工作時間增長對經濟增長貢獻達16.9%,因此這兩個因素對經濟增長貢獻超過60%。

　　信貸增長對資本存量的增加有所助益并由此對經濟增長有一定的貢獻,但不是拉動經濟增長的主因。相反,我們認為信貸擴張是伴隨著生產率提高,廠商與消費者對金融服務產生更多需求的內生性結果,盡管其中亦有泡沫的成分。

　　還要說的是,我們也不能片面強調負債增長,1990年代以來的信貸擴張是有資產積累基礎的,并非完全是泡沫所致。數據顯示,美國居民總負債僅占總資產的1/5,而1990年代以來居民凈資產仍顯著增長,財富的積累為信貸擴張提供了一定的基礎。而非金融企業的凈資產增速大于負債,負債占總資產的比率更持續下降,非金融企業的信貸泡沫并不顯著。

　　由此可見,本次金融危機與美國信貸泡沫之間到底是個什么關系,還需要做進一步研究。而現在就說美元衰敗,還缺乏依據,更不用說重返金本位這個不可能的話題了。