金融危機爆發后，美國政府采取了極其寬松的財政政策來援救金融機構、穩定金融市場以及刺激實體經濟。在同樣寬松的貨幣政策的輔助下，擴張性財政政策收到了良好的效果。截至2009年第二季度，美國宏觀經濟增速明顯反彈，金融市場也顯著回暖。

　　然而，在經濟依舊低迷、財政收入有所下降的背景下，大規模財政支出自然會惡化美國的財政收支狀況。2001年至2007年期間，美國政府年均財政赤字不高于3700億美元，但2008年該赤字水平攀升至8450億美元。而根據奧巴馬政府白宮預算管理辦公室的估計，2009年至2011年美國政府的預算赤字將分別高達1.84萬億、1.26萬億與9290億美元，占當年GDP的規模將分別達到12.9%、8.5%與6.0%。這自然會引發一個問題，美國政府如此之高的財政赤字能夠持續下去嗎？

　　如何分析財政政策的可持續性？

　　一國政府的財政赤字相當于政府入不敷出，從而需要通過舉債來平衡收支。那么，一國政府持續的財政赤字就必然造成政府債務的不斷攀升。而一旦政府債務的累積超過了市場的心理承受能力，即一旦市場認為政府未來不可能在正常情況下償還如此之高的債務(當然政府可以通過大量印刷鈔票來償還自己的負債，這會引發惡性通貨膨脹，并降低政府執政的合法性)，那么市場就會拒絕進一步借錢給政府。而如果政府不能進一步借到錢來為財政赤字融資，政府就必須調整現行的財政收支結構。換句話說，政府現行的財政政策就是不能持續的。

　　問題的關鍵在于，市場所能承受的政府債務的最高限度是多少？一般這個指標用政府債務占GDP的百分比來衡量。一種判別方式是人為設定市場能夠承受的該比率的最高水平，一個公認的上限是60%。2008年年底美國聯邦政府債務與GDP之比為70%，顯著高于60%的上限。如果按照這一標準來判斷，那么美國當前的財政赤字就是難以持續的。然而，2008年年底日本政府債務與GDP的比率已經超過170%，而日本目前仍在實施擴張性財政政策，這說明日本的財政體系尚未崩潰。日本的反例表明，60%的政府債務與GDP之比可能低估了特定國家政府利用舉債為財政赤字融資的能力，尤其對于處于國際貨幣體系與國際金融市場中心位置的美國政府而言。

　　另一種被經濟學家廣為接受的判別方式，是不管當前政府債務與GDP之比為多少，而是比較該國實際經濟增長率與實際融資利率的高低。如果一國實際經濟增長率持續高于實際融資利率，這就意味著未來的政府債務與GDP之比將是收斂的，最終將會穩定在某一特定水平上，因此該國政府的財政政策就是能夠持續的。反之，如果一國實際經濟增長率持續低于實際融資利率，這就意味著未來的政府債務與GDP之比將是發散的，最終將會無限上升，因此該國政府的財政政策就是不能持續的。因此，根據這一判別方式，即使目前美國政府債務與GDP之比超過70%，但只要美國實際經濟增長率高于實際融資利率(事實的確如此)，美國就不必擔心財政政策的可持續性。

　　筆者認為，具體到美國而言，第一種判別方式可能低估了美國政府通過舉債為財政赤字融資的能力，第二種判別方式可能高估了美國政府的相應能力。因此，需要找到一種更為折衷、更適合在短期內判斷美國財政政策可持續性的方式。

　　在當前環境下，美國政府面臨兩大任務。第一大任務是，通過不斷增發國債來為持續擴大的財政赤字融資；第二大任務是，為了刺激美國居民消費與美國企業投資，美國政府需要將市場利率維持在低位。然而，這兩個任務之間是存在沖突的，因為一旦增發的國債處于供過于求的狀況，那么為了彌補供求缺口，新發國債的收益率必然上升。由于美國金融市場的各種中長期利率都是參照相應期限的國債收益率進行定價的，因此國債收益率上升必然造成美國金融市場中長期利率的上升。

　　為了保持財政政策的可延續性，以及確保宏觀經濟復蘇，美國政府需要在上述兩大任務之間尋求平衡。因此，筆者在此就將美國財政政策的可持續性定義為，美國政府能夠在持續利用發債為財政赤字融資的同時，將金融市場中長期利率維持在低位。

　　美國國債市場的潛在供求分析

　　如前所述，美國政府要在持續發債的同時將金融市場中長期利率維持在低位，就必須保證美國新發國債收益率不顯著上升。而保證美國新發國債收益率穩定的必要條件，就是保證美國國債市場上不出現顯著的供求缺口(供過于求)。要分析美國政府能否成功做到這一點，就需要對美國國債市場的潛在供給與需求進行分析。

　　首先來看美國國債市場的潛在供給。1980年至2007年這28年內，美國年均財政赤字為2124億美元，年均國債凈發行額為2922億美元。國債凈發行額的平均水平高于財政赤字的平均水平，這說明發行國債是美國政府為財政赤字融資的最重要手段。而根據美國政府的估算以及市場預測，2009年美國財政赤字將達到1.84萬億美元，國債凈發行額將至少達到2萬億美元。

　　其次來看美國國債市場的潛在需求。要對國債市場的潛在需求進行預測，必須對當前美國國債的市場需求進行分解。根據美國財政部提供的數據，截至2008年12月底，美國國債總余額為10.7萬億美元，其中政府內部持有國債數額為4.3萬億美元，占總規模的40.5%，公眾持有國債數額為6.4萬億美元，占總規模的59.5%。此外，在公眾持有的6.4萬億美元國債中，外國投資者持有大約3.1萬億美元，約占48%。我們可以近似地理解為，在以往美國國債的發行過程中，政府內部(除美聯儲外的其他政府機構、政府管理的各種基金)約購買40%，美國國內投資者與外國投資者各購買30%。

　　我們暫且假定，在2009年美國政府擬發行的2萬億國債中，美國政府內部(除美聯儲外)仍能消化40%。因此美國國債市場能否維持供求平衡，就主要取決于國內外投資者的購買意愿。

　　一方面，外國投資者對美國國債的需求在2009年很難繼續增長。官方機構投資者在外國投資者中扮演著重要角色，尤其是來自東亞國家與石油輸出國的官方機構投資者。隨著發達經濟體集體陷入衰退，進口需求大幅滑坡，東亞國家的出口增速顯著下降，貿易順差帶來的外匯儲備增量明顯減緩；隨著原油價格的下跌，石油輸出國的出口收入也大幅下降，外匯儲備增長速度趨緩。盡管最近幾個月油價明顯回升，但本輪油價上升更多建立在美元貶值預期的基礎上，而非真實需求回暖的基礎上，石油出口國的貿易狀況要明顯改善還尚需時日。一旦東亞國家與石油出口國外匯儲備增長速度放緩，它們對美國國債的投資需求就不會出現顯著增長。

　　另一方面，盡管在雷曼兄弟破產之后的相當長一段時間內，美國國內機構投資者將大量資金調入美國國債市場避險。但隨著全球股票市場的反彈，機構投資者的去杠桿化基本上告一段落，金融機構面臨的壓力也由減記資產、披露虧損變為重新盈利，這意味著金融機構將重新開始配置風險資產，從而降低資產組合中美國國債的比重。

　　此外，由于金融危機造成美國股市與房地產市場急劇下挫，資產價格下跌也給美國個人投資者造成明顯虧損。在資產組合規模收縮的背景下，個人投資者很難顯著增加對美國國債的投資需求。盡管自金融危機爆發以來，美國的居民儲蓄率出現明顯回升，已經由2008年年底的1.8%上升到了目前的6.9%。但即使假設今年美國居民儲蓄率回到歷史平均水平的8%，而且美國居民將增加的儲蓄全部投資于美國國債市場，也不過增加6600億美元的購買需求。根據《華爾街日報》提供的數據，從2008年年底到2009年第一季度末，美國居民持有的美國國債數額已經由2666億美元上升至6439億美元，增長了3773億美元。但只要美國居民儲蓄率不出現超調現象，那么未來美國居民能夠增持的美國國債規模就注定是有限的。

　　在上述分析的基礎上，我們對2009年全年美國國債市場的供求狀況進行了兩種情景預測。在第一種比較樂觀的情景中，假定外國投資者與美國投資者在2009年內能夠保持2008年對美國國債的投資需求，并假定美國居民儲蓄率能夠在2009年回升到8%的歷史平均水平，且上升的儲蓄全部投資于美國國債市場。在這種情景下，美國國債市場在2009年將出現大約3200億美元的供求缺口(需求低于供給)。在第二種比較悲觀的情景中，假定外國投資者與美國投資者在2009年對美國國債的需求量與2008年相比均縮水20%，并假定美國居民儲蓄率能夠在2009年回升到8%的歷史平均水平，但上升的儲蓄只有50%投資于美國國債市場。在這種情景下，美國國債市場在2009年將出現大約7700億美元的供求缺口(需求低于供給)。

　　一旦美國國債市場出現供求缺口，那么為了平衡供求，新發國債的收益率必然上升。如果美國政府不想辦法彌補這一缺口，美國政府的財政政策就不能持續。在這種背景下，美聯儲直接購買美國國債就顯得順理成章了。2009年3月18日，美聯儲宣布，將在未來6個月內購買3000億美元長期國債。從短期來看，美聯儲直接購買美國國債有利于彌補國債市場上的供求缺口，避免新發國債收益率上揚，將金融市場中長期利率保持在低位，從而維持美國財政政策的可持續性。

　　數量寬松政策埋下了通脹風險

　　美聯儲購買美國國債的過程，同時也是向經濟體內注入基礎貨幣的過程。這種資產與負債的同步增加意味著美聯儲資產負債表規模不斷放大。危機爆發至今，美聯儲資產負債表已由8000億-9000億美元左右上升到2.2萬億美元左右。由于美聯儲的資本金沒有變動，增加的全是負債。從負債的細項來看，迄今為止現金的增加僅有1000億美元左右，但銀行準備金(特別是銀行超額準備金)由危機前的百億美元上下飆升至目前的接近1萬億美元。眾所周知，銀行準備金猶如“籠中的老虎”，一旦金融市場反彈、實體經濟回暖、商業銀行重新開始放貸，那么銀行準備金將很快演變為廣義貨幣與信用貸款。如果基礎貨幣與貨幣乘數均在短期內放大，那么未來的通貨膨脹就很難避免。財政赤字貨幣化注定導致通貨膨脹的鐵律，對美國依然適用。

　　事實上，盡管美聯儲從2009年3月起開始直接購買長期國債，但市場在通脹預期的驅使下依然增大了對長期收益率的壓力。盡管短期國債收益率迄今為止依然保持在低位，但長期美國國債收益率從4月份以來還是出現了顯著上升。10年期國債收益率已經由2008年年底的2%左右上升至目前的4%上下。這足以說明，美聯儲直接介入美國國債市場，盡管從表面上彌補了供求缺口，但伴隨而來的通貨膨脹預期依然會推高金融市場長期利率，從而威脅到美國國債市場價值以及潛在的經濟復蘇。既然美國政府不能在通過大規模增發國債為財政赤字融資的同時，將國債長期收益率保持在低位，那么美國當前的財政赤字就是不可持續的。

　　由于全球經濟下滑造成全球貿易萎縮以及全球大宗商品市場的低迷，造成外國投資者對美國國債的市場需求下滑。隨著去杠桿化的結束以及全球股市的反彈，美國機構投資者對美國國債的市場需求下滑。盡管居民儲蓄率的上升可能增加美國居民對國債的需求，但由于財富在次貸危機中縮水，美國居民對國債的需求增量注定是有限的。這就意味著，未來一段時期內，美國國債市場上需求的增長跟不上供給的增長。這就意味著，美國政府通過增發國債來為不斷擴大的財政赤字進行融資的行為，必然造成美國新發國債的收益率上升以及金融市場中長期利率上升，并進而威脅到美國經濟的持續復蘇。從這一意義上而言，美國當前的財政政策以及相應造成的財政赤字是不能維持的。一旦市場調整開始，那么通貨膨脹、美元貶值以及存量國債的價值縮水都難以避免。作為美國國債的最大債權人，中國的外匯儲備安全將面臨重大挑戰。