一、經濟復蘇面臨過渡期

　　目前無論從經濟數據，還是官方機構的表態來看，都證明全球經濟已經企穩并開始復蘇。不過我們認為，除中國外，全球主要經濟體的復蘇速度將較2009年三、四季度慢。走上自然復蘇，將是一個漫長的過程，且充滿坎坷。同時，過渡期內市場熱點散亂，趨勢反復，恐將在所難免，給判斷金價走勢帶來了難度。不過總體而言，在上述背景下，金價以偏強走勢為主的可能性較大。

　　1.經濟復蘇任重道遠

　　我們認為，目前全球經濟已經走上復蘇之路，對市場投資情緒的緩解，有一定促進作用。但另一方面，這并不意味已經擺脫了2008年金融危機所帶來的負面影響。我們認為，經濟走向自然復蘇的兩個最重要的前提是，銀行信貸功能正常化和就業市場出現可持續的好轉：銀行信貸功能重啟，政府才能全身而退；就業得到保障，房市、信貸、零售、企業盈利才能出現真正的好轉。而從目前看來，上述兩點的好轉依舊任重道遠。

　　2.過渡期內，熱點散亂

　　2009年下半年，歐美金融機構普遍盈利，全球經濟走向復蘇，宣告主導市場近兩年的金融危機告一段落，也宣告商品價格走勢相對清晰的脈絡在2010年將被多個散亂的熱點所替代：泛濫的流動性考驗政府如何撤出；通脹預期有抬頭跡象卻未明朗；全球性的貿易摩擦逐漸增多；美元霸權在強敵環伺中尋求突圍。

　　以上都是未來金融市場上的不確定因素，投資者的對市場的預期也將因此會有較大的分歧，投資情緒也會有反復。所以，在過渡期，大部分商品價格至少不會繼續單邊上揚，甚至不排除會在較長時間呈現下行的走勢。

　　不過對于黃金來說，其價格波動受經濟復蘇減緩的影響相對較弱。同時在上述熱點中，我們認為其中通脹趨勢、美元問題對于金市影響最大。散亂的熱點給判斷金價走勢帶來了難度，不過總體而言，對于在“商品”、“貨幣”、“金融衍生品”三種屬性構成的價格決定機制內波動的黃金來說，散亂的熱點帶來的利好相對較多。因此，金價站穩1000美元平臺后，尋機上行的可能性較大。

　　二、貨幣屬性展望：美元強敵環伺，通脹難以回避

　　展望2010年，我們認為，“美元本位制”遭遇全球挑戰是其下跌的本質原因，并有望繼續給美元帶來利空。那么對與美元呈“蹺蹺板”關系的黃金來說，在警惕美元超賣之后的反彈外，仍是以利好為主。通脹預期也將支撐金價走強。

　　1.美元強敵環伺，金價漲勢未完

　　美元2009年的下跌，直接打開金價上行空間。從表面來看，此輪美元大跌的罪魁禍首，是金融危機淡化、政府擴大貨幣發行量以及利率長期維持在低位，從而導致美元成為套利交易的資金源，遭到市場一致性沽空。

　　然而我們認為，上述原因也僅僅是表面原因，“美元本位制”遭遇全球挑戰才是其本質原因。

　　我們認為，財富必須寄居于某種載體，在一個真正值得國際社會信任的貨幣出現之前，美元在世界上的霸主地位很難徹底動搖。不過盡管如此，在危機中，美聯儲拆下與財政部之間的防火墻，通過美元向全世界輸出通脹的舉動已經越來越引發其他國家的不滿，加之美元和其他貨幣的差距不斷縮小的趨勢已成事實，各種取代美元貨幣霸主地位的言論和舉措正在被推到前臺，甚至一度遭遇“預演”。

　　我們對2010年的美元匯率走勢及其對金價影響的看法是：短期內隨著歐盟一體化進程告一段落，以及美國救市政策的逐步退出，美元也許能夠出現一次反彈整理。而中、長期內，美元在現行國際貨幣體系中的霸主地位，在危機過后所遭到的挑戰會越來越強。利空美元的根本性因素并未改變，而且可能進一步擴大。因此美元在2010經歷反彈后持續走弱的可能性比較大。而對于與美元呈“蹺蹺板”關系的黃金來說，就意味著美元因素仍有推動金價上漲的動力，同時美元“第一通貨”地位的動搖也將是影響黃金的最根本因素。

　　2.通脹預期將支撐金價上漲

　　盡管全球主要國家的CPI依然處于0以下，但通脹預期已經越來越多地被關注。在人工催動復蘇的時期，政府打破與央行之間的防火墻，通過數量擴張政策攜手向市場注入史無前例的流動性，同時將利率降到史無前例的低位，并通過強勢貨幣的地位將通脹的種子向全球傳播。

　　因此，我們認為全球通脹的政策環境已經基本成熟，一旦金融機構的去杠桿化結束、機構投資者重新開始配置風險資產、銀行重新開始放貸，貨幣乘數短期內可能迅速上升。在基礎貨幣沒有相應削減的情況下，這將加劇經濟體中的通脹壓力。從而引發包括黃金在內的商品的價格再度上漲。而如何將貨幣環境正常化，則沒有歷史經驗可資借鑒，也沒有理論可供參考，通脹只是早來晚來的問題，而且其劇烈程度和時間長度都可能會超出目前的預期。

　　三、商品屬性展望：需求不減，供給乏力

　　在2010年，黃金的供給量將出現增長乏力，甚至可能減少的局面。再結合需求方面的相對穩定，我們認為總體而言，供需面對金價將是以利多為主。

　　對于千元以上的金價，市場仍需時間來認同和適應。因此在2010年的大部分時間內，尤其是作為消費淡季的一、二季度，黃金首飾消費的減少對金價將是利空。而2010年下半年，隨著消費旺季的到來，以及市場度過適應期，首飾消費才有望逐步增加。

　　2010年，投資需求增加的趨勢有望持續，并有望在首飾需求減少的情況下，提升黃金的總需求。2009年前三季度，可確認的黃金零售投資需求（包括交易所交易型黃金基金（ETFs）和金條及金幣）是黃金總需求的主要增長源，達到880噸，同比增長32.3%。其中交易所交易型黃金基金投資本達到創紀錄的需求水平，飆升了149.1%，達到563噸（圖1）。

　　目前各類ETF及其衍生產品加在一起規模超過1000億美元，較2009年年初上升近七成。黃金ETF在金價大漲的10月份共錄得70億美元的凈流入，已經成為與央行外匯儲備相媲美的五大黃金持有人之一。

　　在2010年，經濟和通脹的不確定性仍然很高，而且黃金作為資產多元化工具的地位已經得到了認可。相信這種首飾和工業需求減少、而投資需求增加的趨勢應該還會維持下去，并成為金價的重要支撐。

　　黃金的供給在2009年前三季度較2008年同期有所增加，供應總量達到2887噸，同比增長了15.8%。不過從每個季度的供給量來看，卻是在逐季滑落：二、三季度分別環比減少了20.5%和8.5%。制造商解除套保(de-hedging)行為的增加，和來自官方售金的減少是造成供應量逐季下降的兩大因素。同時，由于一季度主要的增長來源并不是傳統渠道，且難以長期維持，因此相信在2010年，黃金的供給量將出現增長乏力，甚至可能減少的局面。主要原因在于：傳統供給渠道創造的增長空間有限；央行越來越珍惜黃金。總體而言，其他供給因素（如舊黃回收）的上升難以長期抵消礦產下滑、央行減少售金等趨勢的影響。在2010年，黃金的供給量將出現增長乏力，甚至可能減少的局面。再結合需求方面的相對穩定，我們認為總體而言，供需面對金價將是以利多為主。

　　四、金融衍生品屬性展望：樂觀情緒可能降溫

　　在2008年下半年危機迅速放大后，金融衍生品市場上眾多機構開始了去杠桿化過程，黃金期貨的衍生品屬性凸顯，迅速遭到拋售，繼而導致價格大幅回落。而進入2009年，伴隨歐美股市反彈的市場風險偏好回升，黃金所受的影響也由負面轉為正面，COMEX交易所期金總持倉量已由2008年12月的30萬手附近，增加至2009年11月的50萬手上方（圖2）。持倉量的增加說明在整個商品市場轉好的背景下，避險需求已經不是影響金價的最主要因素。在美元弱勢、通脹預期、流動性過剩的背景下，市場上存在史無前例的流動性和超低的資金成本，財富有進入風險資產以尋求回報所的需要，因此將大量資金推向期貨市場。

　　2010年，在全球經濟向自然復蘇的過渡期內，各國政府或基于經濟復蘇的健康考慮，或被迫于嚴重的通脹預期，將逐步收縮流動性。不過我們認為其過程將持續較長時間，政府更傾向于創造一個可控的、緩慢的、帶摸索性質的貨幣環境正常化。同時，經濟在過渡期可能遇到的回調，也會令市場樂觀的投資情緒受到一定打壓。因此，包括黃金期貨在內的衍生品，其在經濟復蘇初期受到樂觀情緒和充裕資金追捧而帶來的這部分利好，將會呈緩慢淡化的趨勢。

　　五、結論與2010年操作策略

　　1.國外機構對2010年金價的預測相對保守

　　從統計結果來看，機構對金價的判斷相對保守，對2010年的黃金預測均價要低于預測期價格（約1100美元/盎司），也要低于對應的遠期合約價格；對于金價的2010年全年走勢，機構基本上以看沖高后回調整理為主。

　　2.金價先尋站穩，再尋走高

　　回顧2009年金價走勢，并總結上文提到的影響金價后市走勢的因素，我們可以得出以下結論，并采取相應的操作策略：

　　2010年全球經濟將進入由人工復蘇向自然復蘇的過渡期；美元“第一通貨”的地位被削弱是利多金價的最重要因素；無法回避的通脹預期也將令金價堅挺；黃金的需求將繼續發生結構性調整，需求總量即使下降亦有限，供給方面則增長乏力，總體而言供需因素亦利多金價；在經濟復蘇初期受到樂觀情緒和充裕資金追捧，而帶來金價的這部分利好，將會呈緩慢淡化的趨勢。

　　對于2010年黃金價格趨勢，我們的觀點與國外機構部分相似。我們認為2009年金價的大幅反彈不僅修正了2008年被過分扭曲的價格，并部分反映了市場對2010年預期。2010年第一季度，金價有望攜2009年底金價率創新高之勢慣性上揚。但隨著刺激政策退出預期的增強，和經濟自然復蘇面貌的展現，金價也將展開修正，力求站穩1000美元平臺，并恢復到“窄幅波動”的歷史常態。其后隨著通脹預期的升溫和投資者對千元黃金的認同，金價有望在過渡期的市場，展現其基本供需的動態穩健性。金價在三、四季度有望再度重心上移。在這種情況下，預計2010年金價的底部支撐區域抬升至1000美元平臺；主要運行區間為1000-1300美元/盎司，約合上海期金的220-285元/克。

　　同時，國內上海黃金期貨市場運作已比較成熟，與外盤金價、國內現貨金價的相關性日趨緊密，預計2010年將繼續跟隨外盤振蕩。