近幾周，對美聯儲“縮減QE”的預期引發了新興市場又一輪拋售，亞洲市場中印度、印尼受到的沖擊尤為嚴重。過去幾年里中國經歷了大規模的信貸擴張，并且存在著許多令市場擔憂的結構性問題。中國會是下一個受到沖擊的經濟體嗎？中國和其他新興市場有什么不同？縮減QE規模和新興市場的動蕩將會如何影響中國？
　　
　　很明顯 沖擊與債務水平無關
　　
　　中國的整體債務占GDP比率超過200%，是新興經濟體中杠桿率最高的經濟體之一，高于印度和印尼。中國經歷的信貸擴張規模超過了包括印度和印尼在內的其他大多數新興市場。據我們測算，過去5年里中國的信貸余額占GDP比重增加了50個百分點以上，一開始是全球金融危機之后的大規模刺激政策帶動銀行增加貸款投放，最近一段時期則是銀行的表外信貸和其他影子活動迅速擴張。
　　
　　而取決于融資方式
　　
　　正如我們此前指出的（參見4月30日發布的報告“中國的債務問題有多嚴重”），債務融資方式比債務水平更加重要。在中國，國內儲蓄為債務提供了主要的資金來源，近幾年中國儲蓄水平占GDP比重一直接近50%。如此高的國內儲蓄比率令中國得以通過信貸擴張維持高投資（投資/GDP的比率高達47%）。
　　
　　中國國內儲蓄超過投資的部分也反映在持續的經常賬戶順差上，這從另一個角度反映了一國不依賴外部流動性對國內需求提供資金支持。盡管自2007年以來明顯下降，中國2012年經常賬戶順差仍然達到近2000億美元、我們預計2013年順差將繼續高于2000億美元。相比之下，近期金融市場遭受重創的國家，包括印度和印尼，都擁有較大、且不斷惡化的經常帳戶逆差（見圖3）。正如瑞銀首席亞洲經濟學家Duncan Wooldridge指出的，在美聯儲縮減QE規模帶來的負面影響當中，流動性風險（如經常賬戶逆差以及對短期資本流動的依賴）才是最重要的。
　　
　　當然，由于資本賬戶基本封閉，中國國內儲蓄絕大部分留在國內，這也將中國與大規模的短期資本流動相隔離。盡管中國近期非直接投資資本流動出現較大波動，但短期外資對中國國內債券和股票市場的影響非常有限。相比于外資在印度（占股票流通市值約40%）和印尼（占債市市值30%，占股市市值比重更高）資本市場中較高的份額，外資在中國國內股市市值的占比僅為2%左右、占債市的份額非常少。自2008年以來，流入印度和印尼債市及股市的累計外國資金已占其GDP的3-5%（在近期的市場拋售之前），而中國的凈外資流入不到GDP的0.7%。換言之，由于短期外資流入中國的規模不大，因此流出規模也相當有限。
　　
　　另一個重要的因素是，資本賬戶相對封閉使中國人民銀行能夠控制國內流動性狀況。盡管較亞洲其他經濟體而言，過去5年里中國的杠桿水平提升得更快，但這并不是“被動地”吸收外匯流入或輸入美聯儲低利率政策的影響。不同于亞洲其他經濟體，中國在過去幾年里基本保持了貨幣政策的獨立性。例如，由于2010年和2011年上半年外匯大規模流入，中國通過提高存款準備金率和公開市場操作回籠流動性；而在2012年一到三季度則通過反向操作注入了流動性。因此，中國的基礎貨幣增長和銀行間市場流動性一直都由國內因素（如政府的政策基調）主導，而非外匯流動。
　　
　　展望未來，中國可能會采取逆回購或下調準備金率，以及其他創新性的流動性管理工具來應對外匯流動潛在的大幅波動。因此，縮減QE規模對中國流動性條件的影響應該有限。
　　
　　中國可能受到什么影響？
　　
　　我們認為，縮減QE規模主要會通過貿易渠道對中國產生間接性的影響。主要新興經濟體，包括東盟（不含新加坡）、印度、俄羅斯、南非、土耳其、巴西和墨西哥，共占中國出口總額的17%，從出口附加值的角度來看占比也基本相同。由于債券收益率上升以及信貸收緊，部分新興經濟體國內需求放緩，中國對這些國家的出口可能將會受到影響。對中國出口更大的間接影響可能來自對中國出口競爭力的損害。其他新興經濟體貨幣近幾月出現大幅貶值，而同時人民幣匯率則保持堅挺（見圖8），這使得這些新興經濟體對發達國家的出口產品比中國更加便宜。
　　
　　不過，發達經濟體，尤其是美國和歐洲占中國出口的份額要比新興市場大。美國經濟的持續復蘇（這應該是縮減QE規模的前提）以及歐洲經濟的改善，都應會有助于許多其他新興經濟體的出口，對中國出口的積極影響也應該會超過新興經濟體需求放緩帶來的消極影響。